UNIVERZA V LJUBLJANI
FAKULTETA ZA MATEMATIKO IN FIZIKO Finan£na matematika - 1. stopnja
Marija Janeva
Tvegani izvedeni nan£ni instrumenti:
Primer groje Orange County v Kaliforniji
Delo diplomskega seminarja Mentor: prof. dr. Tomaº Ko²ir
Ljubljana, 2021
Kazalo
1. Uvod 4
2. Izvedeni nan£ni instrumenti 4
2.1. Opcije 4
3. Orange County 6
3.1. Uvod 6
3.2. Robert Citron 6
3.3. Naloºbeni sklad Orange County 7
3.4. Glavna tveganja v zvezi s sredstvi v portfelju naloºbenega
sklada 8
3.5. Sredstva in viri nanciranja naloºbenega sklada Orange
County 9
3.6. Repo posli 10
3.7. Trgovanje naloºbenega sklada Orange County 11
3.8. Portfelj groje Orange County 13
3.9. Trajanje 14
3.10. Zahtevek po obnovitvi vzdrºevalnega stanja 16
3.11. Izvedeni nan£ni instrumenti 16
3.12. Je bil bankrot Orange County res napaka z izvedenimi
nan£nimi instrumenti? 17
3.13. Ali bi bankrot lahko predvideli? 17
4. Zaklju£ek 19
Literatura 20
Tvegani izvedeni nan£ni instrumenti: Primer groje Orange County v Kaliforniji
Povzetek
V diplomski nalogi sem najprej opisala tvegane izvedene nan£ne instrumente. Kot primer katastrofe s tveganimi izvedenimi nan£nimi instrumenti sem vzela primer groje Orange County v Kaliforniji. Groja Orange County je decembra 1994 pri- javila ste£aj in izgubila 1,5 milijarde ameri²kih dolarjev v svojem ob£inskem na- loºbenem skladu. Bankrot so takoj predstavili kot teºavo s tveganimi izvedenimi nan£nimi instrumenti, vendar se je na koncu izkazalo, da je nesre£a Orange Co- unty bolj povezana z vzvodom, slabim upravljanjem in razmeroma velikim imetjem vrednostnih papirjev s ksno obrestno mero.
Derivatives and bankruptcy in Orange County Abstract
In the diploma thesis, I rst described risky derivatives. As an example of a cata- strophe with risky derivatives, I took the case of Orange County, California. Orange County led for bankruptcy in December 1994 and lost $1.5 billion in its municipal investment fund. The bankruptcy was immediately linked to a problem with risky derivatives, but in the end, the Orange County disaster turned out to be more rela- ted to leverage, poor governance, and relatively large holdings of papers with xed interest rate.
Math. Subj. Class.(2021): 91G20, 91G30
Klju£ne besede: bankrot, izvedeni nan£ni instrumenti, repo posel, povratni repo posel, vzvod, strategija trgovanja z osnovnim sredstvom in denarjem, naloºbeni sklad, obrestne mere
Keywords: bankruptcy, derivatives, repo, reverse repo, leverage, xed asset and money trading strategy, investment pool, interest rates
1. Uvod
V diplomski nalogi sem najprej opisala tvegane izvedene nan£ne instrumente. Bolj natan£no sem opisala opcije, ker sem menila, da so bile opcije teºave za grojo Orange County. Omenila sem, da je groja Orange County decembra 1994 prijavila ste£aj. Nato sem napisala par besed o Robertu Citronu, ki je imel pomembno vlogo za grojo Orange County. Opisala sem, kako je bil sestavljen naloºbeni sklad Orange County in katera so bila tveganja v zvezi s sredstvi v portfelju naloºbenega sklada. Potem sem opisala ²e repo posle, ki so imeli velik vpliv pri bankrotu Orange County. Na koncu sem ugotovila, da bankrot groje Orange County ni bila katastrofa z izvedenimi nan£nimi instrumenti, ampak je bila bolj povezana s trgovanjem z vzvodom in slabim upravljanjem.
2. Izvedeni finan£ni instrumenti
Izvedeni nan£ni instrumenti so pogodbe med dvema strankama, katerih vrednosti temelji na ceni dogovorjenega osnovnega instrumenta. Osnovni instrumenti so lahko delnice, obveznice, valute, obrestne mere, blago in delni²ki indeksi. Izvedeni nan£ni instrumenti se pogosto uporabljajo za zavarovanje pred tveganji.
Najpogostej²e oblike izvedenih nan£nih instrumentov so opcije, terminske pogodbe in zamenjave. Izvedeni nan£ni instrumenti se lahko uporabljajo pri zavarovanju naloºb, s £imer se lahko bistveno zmanj²ajo razli£na tveganja, ki so prisotna pri nan£nih instrumentih, kot so trºno, obrestno in valutno tveganje. Z izvedenimi nan£nimi instrumenti se lahko trguje na borzi ali izven nje.
Uporaba izvedenih nan£nih instrumentov z namenom trgovanja je tvegana, saj je moºna hitra izguba celotne naloºbe, zaradi £esar je trgovanje z izvedenimi nan£nimi instrumenti primerno samo za izku²ene investitorje.
2.1. Opcije.
Opcija je pogodba, pri kateri ima nosilec pogodbe (kupec) pravico odlo£iti se, ali bo nakup/prodaja osnovnega premoºenja izvr²ena. Opcija je torej pogodba med nosilcem opcije-dolga stran in izdajateljem opcije-kratka stran, o nakupu oz. prodaji osnovnega premoºenja po dolo£eni ceni imenovani tudi izvr²ilna cena. Kupec opcije pridobi pravico ne pa tudi obveznost.
Lo£imo dve vrste opcij:
• Nakupna opcija: e opcija daje nosilcu pravico nakupa osnovnega premo- ºenja po odkupni ceni, dolo£eni v opcijski pogodbi, jo imenujemo nakupna opcija. Vlagatelji kupujejo nakupne opcije, kadar menijo, da se bo cena osnovnega premoºenja pove£ala, in prodajajo nakupne opcije, £e menijo, da se bo zniºala.
• Prodajna opcija:
e opcija daje nosilcu pravico prodaje osnovnega premoºenja po odkupni ceni, dolo£eni v pogodbi, jo imenujemo prodajna opcija. Prodajalec prodajne opcije je dolºan kupiti sredstvo, £e kupec uveljavi svojo opcijo. Vlagatelji kupujejo prodajne opcije, kadar menijo, da se bo cena osnovnega premoºenje zniºala, prodajo pa, £e menijo, da se bo pove£ala.
Sprejem odlo£itve za nakup/prodajo osnovnega instrumenta imenujemo izvr²itev opcije.
Glede na to, kdaj je moºna izvr²itev opcije, lo£imo ve£ vrst opcij:
• Evropska opcija: Daje pravico izvr²itve samo ob zapadlosti.
• Ameri²ka opcija: Daje pravico izvr²itve kadarkoli do vklju£no trenutka za- padlosti.
• Eksoti£ne opcije
Nosilec opcije mora ob nakupu opcije pla£ati ceno oz. premijo za opcijo. Potem nima ve£ drugih obveznosti, le ²e pravice.
3. Orange County
3.1. Uvod.
Decembra 1994 je groja Orange County, Kalifornija, prijavila ste£aj. Izgubila je 1,5 milijarde ameri²kih dolarjev v svojem ob£inskem naloºbenem skladu. Ta izguba je bila posledica nenadzorovane naloºbene dejavnosti okroºnega blagajnika Roberta Citrona, ki mu je bil zaupan portfelj v vi²ini 7,6 milijarde dolarjev, ki je pripadal okroºnim ²olam, mestom, posebnim okroºjem in samemu okroºju. Bankrot groje Orange County v Kaliforniji je bila najve£ja ob£inska nan£na izguba v zgodovini ZDA.
3.2. Robert Citron.
Robert Citron, prebivalec Orange Countyja je junija 1994 z ve£ kot 60% zmagal za sedmi mandat za blagajnika dav£ne uprave Orange County. Ve£ina opazovalcev je menila, da Robert Citron pametno in dobro upravlja z naloºbami Orange Countyja.
Citron je veljal za ravnodu²nega, pridnega javnega usluºbenca, ki je ºivel udobno, a skromno ºivljenje in je uºival v tem, da je svojemu volilnemu okroºju, prebival- cem Orange Countyja, zagotovil nan£ne koristi, ki presegajo njihova pri£akovanja.
Citron ni imel formalne univerzitetne diplome, vendar ²e zdale£ ni bil neizobraºen.
U£il se je v sluºbi in njegov profesionalni vzpon v Orange Countyju je bil hiter. Nje- govi rezultati so bili impresivni. Pod njegovim nadzorom je naloºbeni sklad Orange County imel povpre£no 9,4 odstotno letno donosnost naloºbe. V dvanajstletnem ob- dobju pred propadom leta 1994 je bil Citronov donos skoraj dvakrat ve£ji od donosa portfelja drºave Kalifornije (7,8% v primerjavi s 4,2%). Uspeh Citrona je pritegnil nacionalno pozornost. Leta 1988 ga je revija City & State imenovala za enega izmed petih najbolj²ih nan£nih uradnikov v okroºju.
Slika 1. Letni donos groje Orange County in drºave Kalifornija
3.3. Naloºbeni sklad Orange County.
Naloºbeni sklad Orange County je bil vreden 7,6 milijarde dolarjev. Upravljal pa ga je Citron v korist Orange Countyja in pribliºno 200 drugih ob£inskih enot, kot so mesta, ²ole, posebne agencije, pokojninski skladi itd. Za mnoge od teh ob£inskih vlagateljev je bil naloºbeni sklad Orange County obvezno sredstvo za naloºbo njiho- vih preseºnih sredstev, vendar so doseºki Citrona pritegnili tudi druge udeleºence, ki so prostovoljno vloºili sredstva za uºivanje ugodnosti njihovega naloºbenega uspeha.
Te ob£inske enote so se pri pametnih naloºbenih odlo£itvah zana²ale na Citrona, v normalnih okoli²£inah pa bi pri£akovali, da bodo "modre naloºbene odlo£itve"tiste, ki dajejo najve£jo prednost ohranjanju kapitalske osnove vlagateljev in zagotavlja- nju ustrezne likvidnosti, da zadostijo njihovim potrebam po sredstvih. Prizadevanja Citrona za pove£anje donosnosti portfelja naloºbenega sklada Orange Countyja je spodbudila drºava, ki se je v za£etku devetdesetih let odlo£ila, da bo sprostila ome- jitve glede vrst naloºb, ki jih lahko izvajajo ob£inski subjekti, in Citronu omogo£ila, da vlaga v nekatera bolj tvegana sredstva, ki bi lahko prinesla vi²je donose.
3.4. Glavna tveganja v zvezi s sredstvi v portfelju naloºbenega sklada.
Vsem naloºbenim portfeljem so zna£ilna tri glavna tveganja: kreditno tveganje, trºno tveganje in likvidnostno tveganje.
• Kreditno tveganje
Kreditno tveganje je moºnost, da izdajatelj vrednostnega papirja ne bo mogel ali ne bo hotel odpla£ati svojih dolgov. Celotne koristi lastni²tva naloºb z nizkim kreditnim tveganjem se pridobijo, £e je te naloºbe mogo£e zadrºati do zapadlosti. V takih okoli²£inah se lastnikom zagotovi, da bodo prejeli nazaj ne le glavnico svojih naloºb, temve£ tudi celoten donos naloºbe. Iz teh razlogov je bil portfelj naloºbenega sklada Orange County trdno varen, ker so bila sredstva, ki jih je kupil Citron, omejena na vrednostne papirje, ki jih je izdala ameri²ka vlada, ameri²ke vladne agencije in visokokakovostna podjetja, pri £emer so imeli vsi zelo majhno moºnost za razglasitev bankrota.
• Trºno tveganje
Trºno tveganje je sprememba cene sredstva (ali obveznosti) zaradi spre- memb nan£nih spremenjlvk (npr. obrestnih mer, deviznih te£ajev, cen delnic).Trºno tveganje nima nobene zveze s tem, ali lahko posojilojemalci popla£ajo svoje dolgove , temve£ zajema moºne spremembe vrednosti sred- stva, £e je prodano pred zapadlostjo. Izdajatelji tega dolga (posojilojemalci) niso dolºni popla£ati svojih obveznosti pred zapadlostjo .Z nara²£anjem obre- stnih mer cene vrednostnih papirjev s stalnim donosom padajo in vlagatelji imajo kapitalske izgube. e se obrestne mere zniºajo, se cene teh vrednostnih papirjev dvignejo in vlagatelji zasluºijo kapitalske dobi£ke. Orange County se je soo£il z bistveno ve£jim trºnim tveganjem kot kreditnim tveganjem, ker je bil naloºbeni sklad Orange County vloºen predvsem v srednjero£ne vrednostne papirje, in je imel velik vzvod.
• Likvidnostno tveganje Likvidnost je sposobnost, da sredstvo hitro in brez ve£je izgube vrednosti spremeni v denar. Likvidnostno tveganje za upra- vljalca sklada je moºnost, da nima na voljo dovolj denarja za zadovoljevanje povpra²evanja. Glede likvidnostnega tveganja so naloºbeni skladi podobni bankam. e veliko ²tevilo strank nenadoma zahteva njihove vloge, nobena banka ali sklad ne bi imel na voljo dovolj gotovine, da bi ustregel temu pov- pra²evanju. To pomeni, tudi £e bi bila sredstva zavarovana pred kreditnim tveganjem, bi lahko propadla zaradi pomanjkanja likvidnosti. Likvidnostno tveganje je mogo£e neposredno povezano s trºnim tveganjem, kajti £e se obrestne mere dvignejo in vrednosti portfelja pade, se lahko vlagatelji od- lo£ijo za umik svojih sredstev, s £imer bodo upravitelji portfelja prisiljeni prodati naloºbena sredstva po svojih nizkih trenutnih trºnih cenah, kar pov- zro£i izgube, ki bi lahko ogrozila solventnost sklada. Videti je bilo, da je imel naloºbeni sklad Orange County ve£ kot dovolj denarnih sredstev, da je lahko zadostil obi£ajnim zahtevam strank, posrednikov, trgovcev in upnikov.
Kljub temu se v krizi denarne zahteve pove£ajo, kar pove£uje likvidnostno tveganje.
eprav sta Citron in upravni odbor Orange Countyja verjela, da je naloºbeni sklad Orange County za²£iten pred kreditnim tveganjem zaradi omejitev vrst naloºb, ki bi jih Citron lahko izvajal, je bil ob£utljiv na vsa tri tveganja.
3.5. Sredstva in viri nanciranja naloºbenega sklada Orange County.
3.5.1. Sredstva naloºbenega sklada Orange County.
Decembra 1994 je bil portfelj naloºbenega sklada Orange County sestavljen iz 206 nedenarnih sredstev, ki so bila ve£inoma visokokakovostna (tj. nizko kreditno tve- ganje), obveznice s ksno obrestno mero in obveznice s spremenljivo obrestno mero.
3.5.2. Viri nanciranja naloºbenega sklada Orange County.
Poleg zaskrbljenosti glede sestave premoºenja naloºbenega sklada Orange County je bila zaskrbljenost tudi glede strukture virov nanciranja. Vlagatelji so za naloºbeni sklad Orange County prispevali le 7,6 milijarde ameri²kih dolarjev, toda sklad je imel 20,5 milijarde ameri²kih dolarjev sredstev. Razlika med celotnimi sredstvi naloºbenega sklada Orange County in sredstvi vlagateljev (tj. skoraj 13 milijard USD) je bila vsota, ki si jo je Citron izposodil za nanciranje dodatnih sredstev.
Razmerje med celotnimi sredstvi naloºbenega sklada Orange County in lastni²kim kapitalom, 2,7, je bilo vzvod portfelja naloºbenega sklada Orange County.
Knjigovodska vrednost Odstotek portfelja Sredstva kupljena
s strani vlagatelja 7.550,4 37,00%
Sredstva kupljena
z izposojenimi sredstvi 12.988,1 63,00%
Skupaj sredstva 20.5358,50 100,00 %
Faktor vzvoda:
Skupna sredstva : Kapital 20.538,50 : 7.550,4 = 2,7
Tabela 1. Viri nanciranja naloºbenega sklada Orange County
Da bi si Citron izposodil tako velike zneske, je v veliki meri uporabljal pogodbe o povratnem odkupu (povratne repo pogodbe).
3.6. Repo posli.
Pogodba o odkupu znan tudi kot REPO POSEL je nan£ni instrument, ki je imel pomembno vlogo v portfelju Orange County. Kot bomo videli, so repo posli ustvarili vzvod, ki je povzro£il pribliºno milijardo dolarjev izgube za naloºbeni sklad Orange County.
Repo posel je razmerje med prodajalcem in kupcem, ki dolo£a prodajo in kasnej²i odkup vrednostnih papirjev na dolo£en datum in ceno. Repo posel je v bistvu kratkoro£no posojilo prodajalcu, katerega vrednostni papirji se uporabljajo kot za- varovanje. Repo posel je sestavljen iz dveh delov. Prvi del predstavlja prodaja vrednostnih papirjev ali drugih nan£nih instrumentov (repo posel), drugi del pa povratni odkup istih oziroma ekvivalentnih vrednostnih papirjih na dolo£en datum v prihodsnosti (povratni repo posel). Ob sklenitvi repo posla lastni²tvo vrednostnih papirjev preide na kupca posla. Ta lahko z njimi prosto razpolaga, vendar pa mora ob zaklju£ku posla vrniti enake oziroma ekvivalentne vrednostne papirje prodajalcu, razen v primeru, ko prodajalec ne izpolni svojih obveznosti.
Pogodba o povratnem odkupu ali povratni repo posel je sestavljena predvsem iz dveh strank in torej dveh krajev transakcije. En del je prodaja, drugi del pa je odkup. Vklju£uje zavarovanje ali var²£ino, ki jo prodajalec v delu "prodaja"kupi od kupca in jo znova vrne kupcu med delom "odkup".
Prvi del repo posla:
Cena vrednostnih papirjev = nominalna vrednost x (trºna cena + pripisane obresti v %) / 100
Povratni del repo posla:
Znesek obresti = 1 + repo obrestna mera x ²tevilo dni trajanja repo posla / ²tevilo dni v letu
Znesek povratnega odkupa vrednostnih papirjev = cena vrednostnih papirjev + znesek obresti
Primer: Predstavljamo si, da potrebujemo gotovino za eno leto. Lastni²ko hi²o prodamo banki v zameno za posojilo, hkrati pa se strinjamo, da hi²o odkupimo v enem letu po ksni ceni. Ta cena vklju£uje znesek posojila plus nate£ene obresti. e zamudimo posojilo, banka prevzame lastni²tvo na²e hi²e. Ta vrsta dogovora opisuje bistvo repo posla.
Za prodajalca vrednostnih papirjev pomeni repo posel takoj²njo prodajo in hkrati terminski nakup le-teh (repo posel), za kupca pa je ravno nasprotno: pri njem gre za takoj²nji nakup in terminsko prodajo vrednostnih papirjev (obratni repo posel). Kadar govorimo o repo poslu oziroma o obratnem repo poslu, mislimo na isto transakcijo, gledano z vidika prodajalca vrednostnih papirjev (izposojevalca denarja) oziroma kupca le-teh (posojevalca denarja). Torej je obratni repo posel samo repo posel z zamenjanima stranema posla.
Trgovci z vrednostnimi papirji, ki imajo velike zaloge obveznic, pogosto uporabljajo repo posle, da zberejo dodatna sredstva. eprav imajo trgovci obi£ajno na voljo velike koli£ine kapitala, lahko zavzamejo pozicije, ki ve£krat presegajo njihov kapital.
Z uporabo svojih vrednostnih papirjev kot zavarovanja si izposojajo z uporabo repo
poslov. Po eni strani so repo posli podobni zavarovanim posojilom, po drugi strani pa so kot terminske pogodbe.
Repo posli so kot zavarovana posojila, ker posojilojemalci zastavijo sredstva, ki podpirajo njihove obljube o odpla£ilu glavnice in obresti v prihodnosti. Za nasprotno stranko, ki proda obveznico in se strinja, da jo bo v prihodnje odkupila, repo posel prinese posest vrednostnega papirja v zameno za gotovino. Ko je vrednostni papir odkupljen, je razlika med prvotno prodajno ceno in vi²jo ceno odkupa dejansko enaka pla£anim obrestim.
Repo posli so tudi kot terminske pogodbe, ker so cene odkupa zastavljenih sredstev enake terminskim cenam. Razlika med promptno ceno (trenutna prodajna cena vre- dnostnega papirja) in terminsko (odkupno) ceno je podobna kapitalskemu dobi£ku, pridobljeni z izvedenim instrumentom. Za posojilodajalce so repo posli podobni terminskim pogodbam, ker se strinjajo, da bodo sredstva prodali v prihodnosti po cenah, dogovorjenih zdaj.
3.7. Trgovanje naloºbenega sklada Orange County.
Repo in povratni repo posli so obi£ajno nizko tvegani, vendar je Citron uporabil povratne repo posle za vzvod, s £imer je premoºenje naloºbenega sklada pove£al s 7,6 na 20,5 milijard USD.
Povratni repo posli so imeli glavno vlogo pri padcu naloºbenega sklada Orange County. 31. decembra 1993 je imel naloºbeni sklad Orange County v lasti obveznico vredno 100 milijonov dolarjev nominalne vrednosti, z obrestno mero 5,38%.
Strategija naloºbenega sklada Orange County je bila prodati obveznico trgovcu, kot je Credit Suisse First Boston (CSFB), in se strinjati z odkupom v 30 dneh po ksni ceni. Naloºbeni sklad Orange County bi prejel gotovino v vi²ini 100 milijonov USD.
(Znesek, za katerega zavarovanje presega vrednost posojila, se imenuje marºa ali odbitek. Marºa je obi£ajno med 1% in 3% vrednosti posojila za kreditno sposobne posojilojemalce.)
Naloºbeni sklad Orange County je prodal obveznico in v zameno prejel 100 milijonov USD. Trgovec bi po 30 dneh zahteval obresti za posojilo. e so obresti repo posla 3%, potem bi po 30 dneh obresti zna²ale 250.000 USD ($100 million x 3% x 30/360
= $250.000). Potem, £e bi ºeleli obveznico odkupiti nazaj, bi za njo bilo potrebno pla£ati 100.250.000 USD.
Slika 2. Primer repo posla
Zanimivo vpra²anje, ki se pojavi pri tem poslu je, zakaj bi sploh kdo sklenil to tran- sakcijo, glede na to, da obveznico odkupimo nazaj po vi²ji ceni? Odgovor je, zato, ker je donosno, £e se obrestne mere zniºajo ali ostaneje nespremenjene. Obveznica izpla£uje kupon, ki je vi²ji od obresti repo posla.
Prejeti denar so vloºili v nakup iste obveznice. Naloºbeni sklad Orange County je potem hranil obveznico v vi²ini 200 millionov ameri²kih dolarjev. e obrestne mere ostanejo nespremenjene, vlagatelj prejme obresti na obveznico, v vi²ini obrestne mere obveznice in pla£a obresti v vi²ini obrestne mere repo posla, kar pa je vi²ja od obrestne mere obveznice, zato dobijo £isti dobi£ek.
V na²em primeru je obrestna mera obveznice = 5,38% in obrestna mera repo posla
= 3%, zato dobimo $198.333 £istega dobi£ka. $100 million x (5,38% - 3,00%) x 30/360 = $198.333
Postopek bi lahko ponovili ve£krat. Lahko bi vzeli zadnjih 100 milijonov ameri²kih dolarjev in jih spet vloºili v isto obveznico. Tako bi potem naloºbeni sklad Orange County hranil obveznico v vi²ini 300 milionov ameri²kih dolarjev. isti dobi£ek je v tem primeru $396.667. ( 2 x $198.333 = $396.667)
V svojem letnem poro£ilu odboru nadzornikov 28. avgusta 1991 se je Citron pohva- lil, da je "postopek obratnega repo posla izpopolnil na novo raven."Predvidevali so pa, da se obrestne mere ne bodo spreminjale.
Pri vstopu v repo posel je vlagatelj ²e vedno izpostavljen obrestnemu tveganju, £e- prav posoja svoje vrednostne papirje. e se obrestna mera pove£a, se vrednost vrednostnih papirjev zniºa. e se donosnost obveznice pove£a, lahko tak²na strate- gija privede do katastrofe.
Zaradi sprememb obrestnih mer se je potem stanje poslab²alo. S kopi£enjem treh nakupov enega na drugega vlagatelj pove£a izpostavljenost na trikratnik prvotnega zneska. Za£etnih 100 milijonov dolarjev je bilo z vzvodom pove£ano v skupno 300 milijonov dolarjev ob razmerju vzvoda 3 proti 1.
Slika 3. Povratni repo: vrednost in donos
Od decembra 1993 do novembra 1994 se je donosnost obveznice v na²em primeru pove£ala s 5,38% na 7,88%, z ustreznim zniºanjem cene za 100 USD na 92,34 USD.
Robert Citron je naloºbeni sklad Orange County izkoristil za trikratno: ogromno za domnevno varen naloºbeni sklad.
Slika nam prikazuje, kako se vrednost naloºbe spreminja glede na nan£ni vzvod.
Naloºba v 5-letno obveznico in dodajanje dveh repo poslov vodi do razmerja nan£- nega vzvoda 3 proti 1. e se donos pove£a za 1% vrednost obveznice pade s 100 USD na 95,8 USD. Pri dodajanju dveh repo poslov pa pride do padca vrednosti obveznice na 87,4 USD.
3.8. Portfelj groje Orange County.
Robert Citron je stavil veliko vsoto, da bodo obrestne mere padle ali ostale nizke.
Kapital vlagateljev v vi²ini 7,5 milijarde dolarjev je bil naloºen v portfelj v vi²ini 20,5 milijarde dolarjev. S pogodbami o povratnem odkupu je Citron zastavil svoje vrednostne papirje kot zavarovanje in denar vloºil v nove vrednostne papirje, ve£i- noma v petletne obveznice, ki so jih izdale vladne agencije.
Vzvod portfelja je pove£al u£inek gibanja obrestnih mer. Ta ob£utljivost na obrestne mere je znana tudi kot trajanje.
Glavni namen Citrona je bil pove£ati teko£i dohodek z izkori²£anjem dejstva, da so srednjero£ne naloºbe imele vi²je donose kot kratkoro£ne naloºbe. Decembra 1993 so bili na primer kratkoro£ni donosi manj²i od 3%, petletni pa okoli 5,2%.
Slika 4. Gibanje obrestnih mer po letih
Strategija je delovala v redu, dokler so se obrestne mere zniºevale. Februarja 1994 pa je Federal Reserve Bank za£ela serijo ²estih zaporednih zvi²evanj obrestnih mer. S tem se je trajanje obveznic pove£alo, kar je povzro£ilo 1,6 milijarde dolarjev izgube.
3.9. Trajanje.
Trajanje je na razvitih nan£nih trgih najpogosteje uporabljeno merilo za ocenjeva- nje vpliva sprememb obrestnih mer na trºno vrednost naloºb in obveznosti. Trajanje izraºa povpre£no dolºno £asa, za koliko so pla£ila (obresti
in glavnica) odmaknjena od sedanjega trenutka. Je tehtani povpre£ni £as dodospetja obveznice, pri £emer za uteºi vzamemo relativne sedanje vrednosti njenih denarnih tokov.
Izra£unamo ga tako, da £as do prejema posameznih denarnih tokov mnoºimo z relativnimi deleºi sedanjih vrednosti teh tokov v sedanji vrednosti nan£nega in- strumenta ter na koncu tehtana £asovna razdobja se²tejemo.
D trajanje nan£nega instrumenta (v letih) CFt denarni tok na koncu obdobja t
n - zadnje obdobje, v katerem je prejet denarni tok
DFt diskontni faktor =(1+r)1 t kjer je r zahtevana stopnja donosa ali trenutna trºna obrestna mera
t posamezno £asovno obdobje t = (1,2, ..., n)
P Vt sedanja vrednost denarnih tokov, ki dospejo na koncu obdobja t.
V literaturi se trajanje s konstantno stopnjo donosa r imenuje tudi Macaulayevo trajanje.
S trajanjem izrazimo £as, v katerem dobimo isto donosnost do dospetja, kot bi jo imeli v primeru, da se obresti in glavnica izpla£ajo ²ele ob tem £asu. Model traja- nja omogo£a investitorjem, da pod dolo£enimi predpostavkami poznajo donosnost obveznic ºe vnaprej, ne glede na prihodnje gibanje obrestnih mer na trgu kapitala.
Trajanje nam pove, koliko £asa moramo imeti v lasti obveznico, in po tem £asu lahko prodamo, da bo donosnost te naloºbe enaka njeni donosnosti do dospetja, to je donosnosti s pomo£jo, katere smo izra£unali trajanje.
3.10. Zahtevek po obnovitvi vzdrºevalnega stanja.
Repo posel se lahko podalj²a ali obnovi, £e se obe strani strinjata. e pa vrednost zavarovanja pade, bo posojilodajalec ºelel dodatno jamstvo in lahko (bo) zahteval, da se doda dodatni znesek gotovine. V na²em primeru, ker je trgovec posodil 100 milijonov dolarjev in je vrednost obveznice padla za ve£ kot 8 milijonov dolarjev, bo trgovec 1 zahteval, da vlagatelj doda 8 milijonov dolarjev v gotovini. Toda tudi prodajalec 2. Zato bo moral vlagatelj zagotoviti dodatnih 16 milijonov dolarjev, da bo obnovil repo posel.
Med februarjem in majem 1994 se je to£no to zgodilo naloºbenemu skladu Orange County. Za kritje posojil je moral sklad zagotoviti pribliºno 515 milijonov dolarjev v gotovini. Med avgustom in novembrom istega leta so se denarne rezerve naloºbenega sklada Orange County zmanj²ale z 1,4 milijarde na pribliºno 350 milijonov. Kmalu je ostalo le malo za izpolnitev zavarovalnih zahtev. Kadar vlagatelji ne izvedejo zahtevanega dodatnega pla£ila, imajo trgovci pravico likvidirati vrednostne papirje, ki jih imajo kot zavarovanje. Takoj, ko naloºbeni sklad Orange County ni uspel izpolniti svojih obveznosti, je borznoposredni²ka druºba Credit Suisse First Boston pospe²eno likvidirala zavarovanje, ki ga je imela iz okroºja Orange.
To je bil prvi korak, ki je privedel do decembrskega bankrota.
3.11. Izvedeni nan£ni instrumenti.
Takoj, ko je Orange County za 1,5 milijarde dolarjev vredne "papirne"izgube na- povedal, so strokovnjaki znova krivili izvedene nan£ne instrumente. Zdi se, da so izvedeni nan£ni instrumenti omenjeni kot "vsaka nan£na transakcija, pri kateri se izgubi velika koli£ina denarja". Ste£aj sklada Orange County je privedel do pove-
£anega nadzora nad trgi izvedenih nan£nih instrumentov. tevilna podjetja so v zadnjih letih utrpela nevarno velike izgube pri izvedenih nan£nih instrumentih. Od leta 1987 so se javno razkrite izgube izvedenih nan£nih instrumentov v ZDA pove-
£ale za ve£ kot 10 milijard dolarjev. Svetovni trg izvedenih nan£nih instrumentov je ocenjen na 35 bilijonov dolarjev. Ta vsota je res neverjetna.
Robert Citron je uporabljal strategijo trgovanja z osnovnim sredstvom in denarjem, z namenom, da se ustvari izpla£ilo opcije.Re£emo tudi, da je repliciral nakupno op- cijo. Osnovno sredstvo je lahko delnica ali obveznica. Strategija je taka, da za£nemo s 50% denarja in 50% vloºimo v osnovna sredstva. Nadaljujemo na ta na£in, da pre- ostanek denarja izkoristimo tako, da jih postopoma vlagamo v osnovna sredstva, vse dokler nam ne zmanjka denarja. Na koncu prodamo osnovno sredstvo. e se je vrednost osnovnega premoºenja zvi²ala, potem kupimo ve£ sredstev.
Obstaja enakovrednost med imetjem opcije in opisanim vzorcem trgovanja s sred- stvom.
Ta enakovrednost ni bila nikjer bolj o£itna kot pri transakcijah naloºbenega sklada Orange Countyja pod nadzorom Roberta Citrona. V tem primeru je bilo osnovno
sredstvo obveznica. Portfelj Orange Countyja je bil sestavljen iz obveznic, katerim se zmanj²uje vrednost, £e se obrestne mere pove£ujejo. Ker pa so obrestne mere za£ele nara²£ati je Robert Citron posku²al pokriti izgubo s izpostavljanjem obre- stnemu tveganju. Za£el je uporabljati strategijo trgovanja z osnovnim sredstvom.
Obrestnemu tveganju se je izpostavljal tako, da je nakupoval dodatne obveznice z dalj²im trajanjem in z dodajanjem repo poslov.
Nakup ve£ obveznic, ko njihova cena pade, pa je ravno nasproten predhodnemu vzorcu (je enakovreden prodaji nakupne opcije).
Robert Citron je izvajal strategijo trgovanja z osnovnim instrumentom zelo dobro, vendar je bila enakovredna prodaji nakupne opcije. Taka strategija je pa popolnoma neskladna s ciljem ohranjanja kapitala.
3.12. Je bil bankrot Orange County res napaka z izvedenimi nan£nimi instrumenti?
Teºave okroºja Orange se pogosto imenujejo katastrofa z izvedenimi nan£nimi in- strumenti. Kljub temu pa, £eprav so vrednostni papirji, povezani z izvedenimi - nan£nimi instrumenti, predstavljali del zmanj²anja vrednosti portfelja naloºbenega sklada Orange County, se zdi, da je bankrot sklada Orange County bolj povezan z vzvodom, slabim upravljanjem in razmeroma velikim imetjem vrednostnih papir- jev s ksno obrestno mero, kot pa z napakami pri vlaganju v izvedenih nan£nih instrumentih. 1. decembra 1994 je groja Orange County, Kalifornija prijavila 1,5 milijarde dolarjev nerealizirane izgube. Naloºbeni sklad Orange County ni imel ter- minskih pogodb, opcij ali zamenjav. Zmanj²anje vrednosti portfelja je bilo posledica treh glavnih vzrokov: strukturirani vrednostni papirji (722,8 milijona dolarjev), vre- dnostni papirji s ksno obrestno mero (635,4 milijona dolarjev) in povratni repo posli (67,1 milijona dolarjev). Od teh treh virov izgube pri vrednostnih papirjih s ksno obrestno mero in povratnih repo poslih niso bile povezane z izvedenimi nan£nimi instrumenti, temve£ so poslednica zvi²anja trºnih obrestnih mer. Le £e bi repo posle
²teli za obliko terminske pogodbe, bi lahko te izgube razvrstili kot povezane z izve- denimi nan£nimi instrumenti in bi celo takrat predstavljali manj kot 5 odstotkov celotnega zmanj²anja vrednosti portfelja naloºbenega sklada Orange County.
3.13. Ali bi bankrot lahko predvideli?
eprav je prihodnost neznana, je ²e vedno mogo£e dati razumne ocene ter se priza- devati za zmerno tveganje. Na primer, analiza tvegane vrednosti (VaR) bi lahko bila koristna za vse prizadete strani z razjasnitvijo tveganj, s katerimi se je soo£al naloº- beni sklad Orange County. Na podlagi portfelja naloºbenega sklada Orange County iz decembra 1994 bi analiza VaR pokazala, da ima naloºbeni sklad Orange County v prihodnjem letu 5-odstotno verjetnost, da bo izgubil vsaj 1,1 milijarde USD (poleg obstoje£ih izgub). Iste ²tevilke bi tudi pokazale, da se je naloºbeni sklad Orange County soo£al s petodstotno moºnostjo zasluºiti vsaj 1,3 milijarde dolarjev. Pri 5-odstotni stopnji zaupanja vrednost VaR v vi²ini 1,1 milijarde dolarjev pomeni, da bi morala biti enkrat v dvajsetih letih izguba ve£ja ali enaka 1,1 milijarde dolarjev.
Ironi£no je, da je bilo dvajset let pribliºno obdobje Citrona kot blagajnika dav£ne uprave okroºja Orange County. Tudi £e bi poznali VaR naloºbenega sklada Orange County in ponotranjili njegov pomen 20 na 1, ²e vedno ni gotovo, ali bi odbor nad- zornikov in upravni direktor Orange Countyja smiselno izpodbijal tveganja, ki jih je prevzel Citron. Kot se je izkazalo, so se obrestne mere v letu 1995 strmo zniºale, s £imer se je naloºbeni sklad Orange County katapultiral v zgornji rep distribucije, vendar skrbniki naloºbenega sklada Orange County tega niso mogli vedeti decembra 1994. Soo£eni z izrednimi razmerami, moºnostjo bistveno ve£je izgube in le zaradi oddaljenih moºnosti za pretvorbo izgub v dobi£ek so se upravitelji odlo£ili, da je tveganje £akanja in ponovne likvidnosti portfelja previsoko.
4. Zaklju£ek
Orange County si je hitro opomogel in ohranil svoj poloºaj uspe²ne skupnosti z vi- sokokakovostnimi storitvami in bruto proizvodom na prebivalca nad kalifornijskim povpre£jem. Njegove bonitetne ocene so se povrnile, prora£un Orange County pa je bil v minusu do konca dvajsetega stoletja. Kljub temu je pri²lo do veliko ºrtev v smislu pove£anega obsega dolga in izgube ²tevilnih ob£inskih delovnih mest. Na koncu nam je pomagala kombinacija zdravega kalifornijskega gospodarstva in pripra- vljenost Orange Countyja na teºke odlo£itve. Orange County se je nau£il dragocene lekcije, vendar je bila cena te lekcije vi²ja, kot bi si jo ºelela pla£ati katerakoli sku- pnost. Moºnosti, da se tak²na nan£na katastrofa ponovi, so zelo majhne, ker sta okroºje Orange in drºava Kalifornija izvedli pomembne nan£ne reforme, s poudar- kom na preglednosti, pregledu in pravo£asnemu poro£anju. Kljub temu v katerikoli zapleteni strukturi (np. ob£inski upravi ali podjetju) vedno obstaja moºnost, da katastrofa izvira iz povsem nepri£akovanega vira. Sistemi za obladovanje tveganj
²£itijo pred tveganji, ki jih vidimo, vendar sistemi ºe tako zapleteni organizaciji do- dajo dodatno dimenzijo kompleksnosti. Strah mnogij je, da bi lahko ta pove£ana zapletenost sama po sebi bila vir naslednje katastrofe.
Literatura
[1] Philippe Jorion , Big bets gone bad, Academic Press, (1995) , 1183.
[2] Alenka Sloj, Repo posli, (december 2001), Banka Slovenije, 4749.
[3] Mojca Peterlin, Trajanje in konveksnost obveznic, diplomsko delo, Ekonomska fakulteta, Uni- verza v Ljubljani, (2003).
[4] J. E. Marthinsen, Risk Takers: Uses and Abuses of Financial Derivatives, Walter de Gruyter, Boston/Berlin, (2008).
