UNIVERZA V LJUBLJANI
FAKULTETA ZA MATEMATIKO IN FIZIKO Finančna matematika − 1. stopnja
Domen Flakus Bosilj
Optimalna struktura kapitala podjetja
Delo diplomskega seminarja Mentor: doc. dr. Matjaž Črnigoj
Ljubljana, 2021
Kazalo
1 UVOD ... 5
2 TEORIJE STRUKTURE KAPITALA ... 6
2. 1 Popoln trg kapitala ... 6
2. 2 Vpliv davka na dobiček podjetij ... 6
2. 3 Tehtano povprečje stroškov kapitala in davki ... 7
2. 3. 1 Vpliv osebnih davkov ... 7
2. 3. 2 Optimalna struktura kapitala z davki ... 8
2. 4 Stroški finančne stiske ... 8
2. 5 Teorija tehtanja ... 10
2. 6 Stroški agenta zaradi dolga ... 11
2. 7 Teorija tehtanja s stroški agenta ... 12
2. 8 Asimetrija informacij in teorija vrstnega reda ... 12
2. 9 Teorija tempiranja trga ... 14
3 EMPIRIČNE ŠTUDIJE ... 15
3. 1 Teorija tehtanja ... 15
3. 2 Hipoteza vrstnega reda ... 16
3. 3 Glavni dejavniki izbire strukture kapitala podjetij v praksi ... 17
3. 4 Prevlada teorije tehtanja... 18
4 OPTIMIZACIJA STRUKTURE KAPITALA PODJETJA KRKA ... 19
4. 1 Pristop z minimizirajem WACC ... 20
4. 1. 1 Predpostavke ... 21
4. 1. 2 Rezultati ... 21
4. 2 Pristop z direktnim ocenjevanjem koristi in slabosti zadolževanja ... 24
4. 2. 1 Predpostavke ... 25
4. 2. 2 Rezultati ... 25
4. 3 Komentarji in sklep ... 27
5 ZAKLJUČEK ... 28
6 LITERATURA... 29
7 PRILOGE ... 31
Kazalo slik
Slika 1: Teorija tehtanja ... 10Slika 2: Kako strogo določena je struktura kapitala v podjetju (Brounen, de Jong, Koedijk (2006), str. 23)... 15
Slika 3: Struktura kapitala primerljivih podjetij ter skupin podjetij v farmacevtski panogi ... 19
Slika 4: Stroški lastniškega kapitala po CAPM modelu pri različnih zadolženosti ... 22
Slika 5: Ocene stroškov dolžniškega kapitala s sintetičnimi bonitetnimi ocenami pri različnih zadolženostih... 22
Slika 6: Vrednosti zahtevanih stopnej donosa pri različnih zadolženostih ... 23
Slika 7: Vrednosti WACC pri različnih zadolženostih ... 24
Slika 8: Vrednost Krke ob upoštevanju/neupoštevanju davčnega ščita... 25
Slika 9: Vrednost Krke ob upoštevanju/neupoštevanju stroškov finančne stiske... 26
Kazalo tabel
Tabela 1: Beta koeficienti pri različnih zadolženostih ... 21Tabela 2: Stroški lastniškega kapitala po CAPM pri različnih zadolženostih ... 21
Tabela 3: Ocene stroškov dolžniškega kapitala s sintetičnimi bonitetnimi ocenami pri različnih zadolženostih... 22
Tabela 4: Tehtano povprečje stroškov kapitala pri različnih zadolženostih ... 23
Tabela 5: Vrednosti Krke v skladu s teorijo tehtanja ... 26
Povzetek
Razmerje med različnimi vrstami kapitala - vrednostnimi papirji, ki jih podjetje izda za pridobitev virov financiranja svojega poslovanja, imenujemo struktura kapitala podjetja. Podjetje lahko z izbiro različnih razmerij med dolžniškim in lastniškim kapitalom pozitivno (ali pa tudi negativno) vpliva na svojo vrednost, saj ima vsaka vrsta financiranja prednosti in slabosti.
Financiranje z dolžniškim kapitalom znižuje davčno osnovo in s tem pripomore k plačilu nižjega davka. Po drugi strani pa podjetje zavezuje k plačevanju obresti, kar lahko privede do finančnih težav, katerih stroške je pri izbiri strukture kapitala prav tako potrebno upoštevati. Ker je vrednost podjetja enaka sedanji vrednosti prihodnjih denarnih tokov, ki jih diskontiramo z WACC, lahko vpliv strukture kapitala na vrednost podjetja pokažemo tudi preko stroškov financiranja. Pri optimiziranju strukture kapitala vodilni v podjetjih »tehtajo« pozitivne in negativne učinke, ki jih njihovemu podjetju prinaša zadolževanje in zato pravimo, da gre za ravnanje v skladu s teorijo tehtanja. Ni pa to edini način optimiziranja strukture kapitala, precej razširjena je tudi teorija vrstnega reda, ki pravi, da se podjetja financirajo najprej z zadržanimi dobički, v kolikor je teh sredstev premalo še z dolgom ter le v skrajnem primeru z izdajo novega lastniškega kapitala. Tretja teorija, s katero sem se ukvarjal, je teorija tempiranja trga. Gre za teorijo, ki izbrano strukturo kapitala pripisuje prepričanju menedžerjev glede cene delnic podjetja, torej ali so precenjene ali podcenjene, v času iskanja novih virov financiranja.
Ker tudi raziskave, ki sem jih v svojem delu diplomskega seminarja predstavil, v kar veliki meri podpirajo teorijo tehtanja in ker je možno odločanje v skladu s to teorijo tudi dobro simulirati, sem jo uporabil tudi za optimizacijo strukture kapitala podjetja Krka d.d., Novo mesto. Gre za podjetje, ki je z vidika strukture kapitala zelo zanimivo, saj se kljub temu, da je to v panogi redkost, financira skoraj izključno z lastniškim kapitalom. Zato sem simuliral zadolževanje podjetja in opazoval spreminjanje stroškov kapitala ter same vrednosti podjetja. Tekom analiziranja rezultatov sem prišel do zaključka, da bi bilo gotovo smiselno, da Krka v svojo strukturo kapitala uvede vsaj nekaj dolžniškega kapitala, saj bi to znižalo stroške financiranja podjetja ter povečalo vrednost delnic.
Math. Subj. Class. (2020): 91G50
Ključne besede: optimalna struktura kapitala, teorija tehtanja, teorija vrstnega reda, teorija tempiranja trga
Abstract
The ratio between different types of capital - securities issued by a company to obtain sources of financing, is called the capital structure of a company. By choosing different debt-to-equity ratios, a company can positively (or even negatively) influence its value, as each type of financing has advantages and disadvantages.
Debt capital financing lowers the tax base and thus helps to pay lower tax, while on the other hand the company commits to paying interest, which can lead to financial difficulties, the costs of which must also be considered when choosing the capital structure. However, since the value of the company can also be expressed as the present value of future cash flows, which are discounted by WACC, the impact of the capital structure on the value of the company can also be viewed in terms of financing costs. In this type of decision-making, leaders in companies "weigh" the positive and negative effects that borrowing brings to their company, and therefore we say that it is a matter of acting in accordance with the trade-off theory. However, this is not the only way to optimize the capital structure. The pecking order hypothesis, which is also quite popular, says that companies prefer to finance their operations first with retained earnings, if these funds are insufficient with debt and only in extreme cases by issuing new equity. The third theory I have been working on is the theory of market timing. It is a theory that attributes the chosen capital structure to the beliefs of managers regarding the price of the company's shares, i.e., whether they are overvalued or undervalued at the time of the search for new sources of financing.
Because the research I presented in my diploma paper largely supports the trade-off theory and because decision-making in accordance with this theory can be well simulated, I used it to optimize the capital structure of Krka d.d., Novo mesto. It is a company that is very interesting from the capital structure point of view, because even though this is a rarity in the industry, it is financed almost exclusively with equity. Therefore, I simulated the borrowing of the company and observed the change in the cost of capital and the value of the company itself. During the analysis of the results, I concluded that it would certainly make sense for Krka to introduce at least some debt into its capital structure, as this would reduce their cost of capital and increase the value of shares.
Math. Subj. Class. (2020): 91G50
Key words: optimal capital structure, trade-off theory, pecking order hypothesis, market timing theory
1 Uvod
Podjetje za svoje investicije in druge dejavnosti potrebuje finančna sredstva, ki jih lahko pridobi z izdajo različnih vrst kapitala – vrednostnih papirjev. Razmerje med temi vrednostnimi papirji imenujemo struktura kapitala podjetja. Vanjo lahko zraven lastniškega kapitala vključi tudi poljubno količino dolžniškega, vendar pa se s tem zavezuje k plačevanju obveznosti do posojilodajalcev, kar lahko v primeru neuspešnega poslovanja privede to finančnih težav. Zato je pomembno, da vodilni v podjetjih namenijo čas ne le izboljševanju poslovanja, temveč tudi izbiri načinov financiranja.
Financiranje z dolžniškim kapitalom prinaša ob tveganju, ki izvira iz obveze k rednemu odplačevanju dolga, mnoge pozitivne lastnosti. Med temi bom v delu diplomskega seminarja izpostavil predvsem zniževanje stroškov financiranja, do katerega pride zaradi nižjih stroškov dolžniškega kapitala v primerjavi z lastniškim, ter davčne prednosti, ki jih prinaša dolg.
Namen moje naloge je v začetku predstaviti nekaj glavnih teorij, ki razlagajo različne načine izbire strukture kapitala ter optimiranje razmerja med lastniškim in dolžniškim kapitalom. Nato posvetiti nekaj pozornosti tudi nekaterim empiričnim študijam s pomočjo katerih dobimo boljšo predstavo glede uporabe in natančnosti teh teorij v resničnem svetu. V zadnjem delu pa pridobljeno znanje aplicirati na primeru uspešnega slovenskega podjetja Krka d.d., Novo mesto. Le-to je z vidika strukture kapitala zelo zanimivo, saj se skoraj v celoti financira z lastniškim kapitalom, kar pa v panogi v kateri posluje ni prav pogosto. Zato bom simuliral zadolževanje Krke in opazoval, kako lahko le dodajanje dolga v strukturo kapitala pozitivno vpliva na vrednost podjetja.
Cilji, ki sem jih med pisanjem dela diplomskega seminarja zasledoval, so predvsem dobro razumevanje in razlaga teorij izbiranja strukture kapitala ter realno apliciranje le-teh na praktičen primer. S tem sem poskušal pridi do čim bolj konkretnih ugotovitev glede optimalne kapitalske strukture podjetja Krka.
2 Teorije strukture kapitala
2. 1 Popoln trg kapitalaDa lahko trgu kapitala rečemo, da je popoln, morajo zanj veljati tri glavne predpostavke. Prva pravi, da lahko na tem trgu vsi investitorji trgujejo z istimi vrednostnimi papirji po cenah enakih sedanji vrednosti vseh denarnih tokov, ki jih naložba v prihodnosti prinaša. Poleg tega na trgu ne sme biti davkov ter transakcijskih in drugih stroškov povezanih s trgovanjem z vrednostnimi papirji. Veljati pa mora tudi, da izbira načina financiranja ne sme vplivat na prihodnje denarne tokove, ustvarjene z investicijo, ter ne izda novih informacij o podjetju.
Za tovrstne trge sta Modigliani in Miller (1958) trdila in dokazala, da je vrednost podjetja odvisna le od prihodnjih denarnih tokov in struktura kapitala na to vrednost ne vpliva.
V realnosti prej opisane predpostavke na trgih kapitala seveda ne veljajo, zato moramo za bolj realno obravnavo strukture kapitala v model vključiti vplive, ki se na teh trgih pojavljajo in nekateri izmed najbolj ključnih so davki na dobiček podjetij, osebni davki, stroški finančne stiske (angl.
financial distress), stroški agenta (angl. agency costs) ter asimetrije informacij (angl. asymmetric information).
2. 2 Vpliv davka na dobiček podjetij
Financiranje podjetja z dolžniškim kapitalom znižuje davčno osnovo in s tem pripomore k plačilu nižjega davka. To se zgodi, ker se davek na dobiček podjetjem obračuna po tem, ko se od njihovega dobička odštejejo finančni odhodki, med katere sodijo tudi plačila obresti, ki pripadajo dolgovom.
Odliv denarja je zato manjši, kar pomeni višje donose investitorjev.
Pridobitev, ki so je lastniki podjetja deležni zaradi zmanjšanja davka imenujemo davčni ščit (angl.
tax shield). Gre torej za znesek, ki ga podjetje zadrži zaradi odplačevanja dolga, količino prihranjenih sredstev pa lahko izračunamo kot:
𝐷𝑎𝑣č𝑛𝑖 šč𝑖𝑡 = 𝐷𝑎𝑣č𝑛𝑎 𝑠𝑡𝑜𝑝𝑛𝑗𝑎 ∗ 𝑂𝑏𝑟𝑒𝑠𝑡𝑖
Zaradi prihranka, ki ga podjetje ustvari s pomočjo davčnega ščita, se poveča količina denarja, ki ga lahko razdeli med svoje investitorje, kar pozitivno vpliva tudi na vrednost podjetja. Vrednost podjetja, financiranega z lastniškim in dolžniškim kapitalom (VL), je enaka vsoti vrednosti podjetja, financiranega le z lastniškim kapitalom (VU), ter davčnega ščita. V tem primeru je nujno upoštevati sedanjo vrednost davčnega ščita (PV(davčni ščit)) in če predpostavimo, da podjetje ves čas vzdržuje konstantno zadolženost D ter davčna stopnja na dobiček podjetij znaša τc, lahko to vrednost izračunamo kot:
𝑃𝑉(𝑑𝑎𝑣č𝑛𝑖 šč𝑖𝑡) = 𝐷 ∗ 𝜏𝑐 Dobljeno nato uporabimo v izračunu vrednosti podjetja:
𝑉𝐿= 𝑉𝑈+ 𝑃𝑉(𝑑𝑎𝑣č𝑛𝑖 šč𝑖𝑡)
2. 3 Tehtano povprečje stroškov kapitala in davki
Pozitivne učinke davčnega ščita pa lahko izrazimo tudi preko tehtanega povprečja stroškov kapitala (WACC). Ko se podjetje financira z dolžniškim kapitalom, se del obresti, ki jih je podjetje dolžno plačati, v praksi nekoliko zniža zaradi prihranka pri plačilu davkov. Možnost, da s plačili obresti znižujemo davčno osnovo in posledično plačilo davka, povzroči, da je efektiven strošek dolžniškega kapitala še nekoliko nižji. Natančno efektivno obrestno mero po plačilu davkov za dolžniški kapital lahko v primeru, ko z r označimo obrestno mero za dolžniški kapital, izračunamo po naslednji enačbi:
𝑆𝑡𝑟𝑜š𝑒𝑘 𝑑𝑜𝑙𝑔𝑎 𝑝𝑜 𝑑𝑎𝑣𝑘𝑖ℎ = 𝑟 ∗ (1 − 𝜏𝑐)
S pomočjo te enačbe lahko izračunamo tudi WACC podjetja pri katerem upoštevamo davke (𝑟𝑊𝐴𝐶𝐶). Vpeljemo oznake za vrednost dolžniškega (D) in lastniškega (E) kapitala, zahtevano donosnost obeh vrst kapitala (𝑟𝐷in 𝑟𝐸) in dobimo:
𝑟𝑊ACC= E
E + DrE+ D
E + DrD(1 − τc) To enačbo lahko nato še preoblikujemo:
rWACC = E
E + DrE+ D
E + DrD − D
E + DrDτc
Iz te oblike enačbe je jasno razvidno, da upoštevanje davkov na dobiček podjetij znižuje tehtano povprečje stroškov kapitala, saj prva člena v enačbi predstavljata ravno WACC, ki ga dobimo, ko davkov ne upoštevamo, člen ki ga odštevamo pa je ravno že omenjen pozitiven učinek dolga, saj znižuje celoten WACC. Iz te enačbe lahko vidimo tudi to, da bo v primeru, ko ostalega ne spreminjamo in povečujemo le delež dolžniškega kapitala v celotni strukturi kapitala, WACC linearno padal.
2. 3. 1 Vpliv osebnih davkov
Na obravnavan model imajo velik vpliv tudi osebni davki, saj je vrednost podjetja odvisna od celotne količine denarja, ki ga lahko podjetje zbere z izdajo vrednostnih papirjev. Zanje bodo investitorji pripravljeni plačati toliko, kot znašajo pričakovani donosi naložbe. Vlagatelje torej zanima denar, ki ga dejansko prejmejo in na to količino lahko (negativno) vplivajo tudi osebni davki. (Miller, 1977)
Če nas zanima kako velik je ta vpliv, moramo izračunati kolikšna je davčna prednost uporabe dolžniškega kapitala pred lastniškim, v primeru ko ob davku na dobiček podjetij upoštevamo tudi ostale davke. Ko vpeljemo oznake za davek na obresti (τi) ter davek na kapitalski dobiček (τe), lahko izračunamo efektivno davčno prednost dolga (τ*). Vsak €, ki ga prejmejo lastniki dolžniškega kapitala po plačilu vseh davkov, pa tiste z lastniškim kapitalom stane le (1 − 𝜏∗)€
kjer je:
𝜏∗ = (1 − 𝜏𝑖) − (1 − 𝜏𝑐)(1 − 𝜏𝑒) (1 − 𝜏𝑖)
Ta enačba se v primeru, ko osebnih davkov ni, ali pa velja enakost 𝜏𝑖 = 𝜏𝑒, zreducira na 𝜏∗ = 𝜏𝑐 in s tem se vrnemo na prej opisan model, v katerem upoštevamo le davke na dobiček podjetij. Ko so kapitalski dobički obdavčeni po nižji davčni stopnji kot dobički od obresti (𝜏𝑒 < 𝜏𝑖), pa lahko s pomočjo zgornje enačbe opazimo, da velja neenakost 𝜏∗ < 𝜏𝑐. Ta kaže, da so osebni davki nekoliko zmanjšali prednost dolga pred lastniškim kapitalom v primerjavi s prej opisanim modelom brez osebnih davkov.
2. 3. 2 Optimalna struktura kapitala z davki
S pomočjo zgoraj opisanih modelov smo ponazorili, da uporaba dolžniškega kapitala zvišuje vrednost podjetja. Da bi to vrednost z vidika strukture kapitala maksimirali, se zdi najboljša možnost financiranje le z dolžniškim kapitalom. Vendar se je potrebno zavedati, da se za davčno osnovo pri izračunu davka na dobiček podjetja uporablja dobiček, ki ostane po plačilu obresti (𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝑜𝑏𝑟𝑒𝑠𝑡𝑖). To pomeni, da bo davčni ščit znašal največ natanko tedaj, ko bosta EBIT podjetja in količina obresti enaka. V tem primeru bo tudi vrednost podjetja za investitorje največja.
Dodatno zadolževanje bi povzročilo, da bi obresti presegle EBIT in podjetje bi poslovalo z izgubo, hkrati pa bi to izničilo učinek davčnega ščita, saj se ta pojavi le takrat, ko ima podjetje obdavčljiv dobiček.
Če lahko EBIT natančno predvidimo (trg brez tveganja), je optimalen nivo zadolževanja tisti, pri katerem je količina obresti natanko enaka EBIT. Vendar pa je v realnosti dobičke zelo težko natančno napovedati in zato je pričakovan prihranek s strani davkov najvišji pri obrestih, ki so nekoliko nižje od celotnega pričakovanega EBIT.
2. 4 Stroški finančne stiske
Podjetje se z odločitvijo za financiranje z dolžniškim kapitalom zaveže k odplačevanju svojih dolgov posojilodajalcu. V primeru, da podjetje teh obveznosti ni sposobno izpolniti, se znajde v finančni stiski, ki lahko privede do stečaja oziroma prisilne poravnave. V tem postopku se sredstva podjetja prenesejo na lastnike dolžniškega kapitala, s čemer se v kar se da veliki meri odplača dolg.
V drugačni situaciji se v tem primeru znajdejo imetniki lastniškega kapitala, saj do njih podjetje nima nobenih obveznosti, kar pomeni, da lahko po propadu podjetja ostanejo brez velike količine svojega denarja.
Na popolnih trgih kapitala tveganje stečaja pri financiranju z dolžniškim kapitalom ne povzroči padca vrednosti podjetja. Stečaj pomeni le preliv sredstev podjetja od delničarjev k posojilodajalcem, kar pa nima vpliva na njihovo vrednost. Kljub temu pa v realnosti temu ni tako, saj je stečaj po navadi dolg, zapleten in drag postopek, ki prinese tako posredne kot neposredne stroške za podjetje in njegove lastnike.
Ko govorimo o neposrednih stroških finančne stiske, mislimo predvsem tiste stroške, ki nastanejo z zaposlovanjem zunanjih svetovalcev z različnih področij, ki podjetju pomagajo v postopku stečaja (pravniki, računovodje, stečajni upravitelj…). Poleg tega se pogosto pojavijo tudi stroški za delničarje same, ki za zaščito svojih interesov potrebujejo pomoč raznih svetovalcev (npr.
pravno svetovanje). Opazni pa so lahko tudi oportuniteti stroški izgubljenih poslovnih priložnosti, ki so posledica novih zadolžitev zaposlenih v podjetju, ki so prisiljeni svoj čas nameniti stečaju, kar lahko povzroči neoptimalno poslovanje podjetja. Na podlagi mnogih študij lahko zaključimo, da se v povprečju stroški finančne stiske gibljejo med 3% in 4% vrednosti sredstev podjetja. Pri tem moramo upoštevati, da bodo stroški pogosto višji, če so poslovni procesi podjetja zelo zapleteni, ali pa v primeru, ko ima podjetje veliko različnih deležnikov. Ker so nekateri deli postopka stečaja neodvisni od velikosti podjetja, je opaziti tudi nekoliko višje stroške finančne stiske, merjeno kot odstotek vrednosti sredstev, pri manjših podjetjih. (Warner, 1977; Weiss, 1990;
Altman, 1984; Betker, 1997)
Posredni stroški finančne stiske so sicer zelo težko natančno merljivi, kljub temu pa pogosto celo mnogo višji od neposrednih. Podjetja, ki so v stečaju, težje prepričajo kupce za nakup svojih produktov ali storitev, saj se potrošniki, ki si želijo podporo proizvajalca v prihodnosti, za to podjetje ne bodo odločali. Prav tako lahko podjetje v finančnih težavah začne izgubljati svoje dobavitelje, predvsem če gre za dobavo z odloženim plačilom, saj se dobavitelji bojijo, da plačila ne bodo prejeli. Zelo velik posreden strošek je lahko tudi izguba zaposlenih, ki se zaradi negotove prihodnosti odločijo za iskanje delovnega mesta drugje, hkrati pa novi zaposleni ne radi pristanejo na delovno razmerje, ki ne obeta stabilne prihodnosti. Ker so za poplačilo dolgov potrebne velike količine denarja so podjetja prisiljena v hitro odprodajo svojih sredstev, kar ponavadi privede do prodaje po cenah nižjih od dejanskih vrednosti sredstev. V finančnih težavah pa se lahko znajdejo tudi posojilodajalci, predvsem če posojilo podjetju, ki je v stečaju, predstavlja velik del posojilodajalčevih sredstev in le-ta zaradi dolgotrajnega postopka dlje časa niso vrnjena.
Andrade in Kaplan (1998) sta v svoji študiji ocenila, da celotni stroški, ki so posledica finančne stiske, navadno znašajo od 10% pa vse do 20% celotne vrednosti podjetja. Če ta rezultat primerjamo z vrednostjo neposrednih stroškov finančne stiske je jasno, da so posredni stroški res tisti, ki v primeru finančnih težav podjetju prinesejo največ škode.
Podjetje, ki se znajde v finančni stiski in je nezmožno poplačati svoje dolgove, je torej prisiljeno v stečaj in tekom postopka se sredstva podjetja porabijo za poplačilo obveznosti do posojilodajalcev. Ker do te situacije v nasprotnem primeru sploh ne bi prišlo, se lastniki dolga že vnaprej zavedajo, da jim celoten znesek investicije ne bo povrnjen, hkrati pa seveda ne bo ostalo nič denarja za delničarje. Zato se zdi, da delničarjev stroški finančne stiske ne bodo zanimali, saj je zanje v primeru, ko se podjetje znajde v tem neugodnem položaju, celotna investicija že izgubljena. Vendar pa temu ni tako, saj posojilodajalci že ob nakupu dolga upoštevajo potencialne stroške finančne stiske in temu primerno znižajo ceno, ki so jo pripravljeni plačati. Podjetje torej prejme manj sredstev, ki jih lahko uporabi za investicije, izplačila dividend ipd. kar pa za delničarje
znižuje vrednost podjetja. Iz te ugotovitve lahko zaključimo, da na trgu kjer so vrednostni papirji primerno cenjeni, lastniki podjetja, ki se odloči za izdajo dolžniškega kapitala, plačajo stroške povezane s finančno stisko in bankrotom (njihovo sedanjo vrednost).
2. 5 Teorija tehtanja
Tekom prejšnjih poglavij smo govorili tako o pozitivnih kot negativnih učinkih dolga na vrednost podjetij. Če na optimizacijo strukture kapitala pogledamo z vidika koriščenja davčnega ščita, se zdi financiranje s čim več dolžniškega kapitala, v kolikor obresti ne presežejo EBIT, najboljša rešitev. Ko pa upoštevamo tudi stroške finančne stiske, ki z večanjem dolga rastejo in vse bolj znižujejo vrednost podjetja za delničarje, ugotovimo, da je iskanje optimalne strukture kapitala veliko bolj zapleteno. Teorija tehtanja (angl. Trade-off theory) upošteva tako negativne, kot pozitivne učinke dolga in pravi, da je vrednost podjetja, financiranega z dolžniškim in lastniškim kapitalom (VL), enaka vrednosti podjetja, če bi bilo financirano le z lastniškim kapitalom (VU), ki ji prištejemo sedanjo vrednost davčnega ščita (PV(davčni ščit)) in odštejemo sedanjo vrednost stroškov finančne stiske (PV(stroški finančne stiske)). To lahko z enačbo zapišemo kot:
𝑉𝐿= 𝑉𝑈+ 𝑃𝑉(𝑑𝑎𝑣č𝑛𝑖 šč𝑖𝑡)− 𝑃𝑉(𝑠𝑡𝑟𝑜š𝑘𝑖 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛č𝑛𝑒 𝑠𝑡𝑖𝑠𝑘𝑒)
S pomočjo enačbe lahko sklepamo, da je za podjetje, ki želi optimizirati svojo strukturo kapitala ob upoštevanju davčnega ščita in stroškov finančne stiske, smiselno večati zadolženost dokler stroški finančne stiske zaradi dodatne enote dolga ne presegajo koristi, ki jih ta enota prinese zaradi davčnega ščita.
Slika 1: Teorija tehtanja
Vrednost zadolženega podjetja
% dolžniškega kapitala v celotnem kapitalu (D/D+E)
Vrednost podjetja z davčnim ščitom
Vrednost podjetja z visokimi potencialnimi stroški finančne stiske
Vrednost podjetja z nizkimi potencialnimi stroški finančne stiske
Optimalnazadolženost podjetja z visokimi potencialnimi stroški finančne stiske
Optimalnazadolženost podjetja z nizkimi potencialnimi stroški finančne stiske Izničen učinek davčnega ščita zaradi
potencialnih stroškov finančne stiske
2. 6 Stroški agenta zaradi dolga
Struktura kapitala lahko vpliva tudi na odločanje menedžerjev, saj je njihova poglavitna naloga v podjetju zastopanje interesov delničarjev. V primeru, ko je podjetje financirano tako z dolžniškim kot lastniškim kapitalom, pride zaradi različnih interesov do stroškov agenta. Ta pojav je še posebej pogost, ko se podjetje znajde v finančnih težavah.
Če se podjetje znajde pred situacijo, v kateri delničarjem grozi izguba celotnega kapitala (torej ne morejo več ničesar izgubiti), se lahko vodstvo podjetja odloči za investicije z negativno neto sedanjo vrednostjo, ki ponujajo delničarjem vsaj nekolikšno možnost ohranitve nekaj kapitala.
Zaradi prevelikega tveganja pa takšno početje, ki ga imenujemo prekomerno investiranje (angl.
over-investing) pogosto privede le do dodatnih izgub, ki znižajo vrednost sredstev podjetja, ki jih v stečaju prejmejo imetniki dolžniškega kapitala.
Ravno nasproten pa je problem prenizkega investiranja (angl. under-investing). V tem primeru se menedžerji podjetja v finančnih težavah ne odločijo za investiranje v projekte s pozitivnim NPV.
Do takšne odločitve lahko pride, ker bi morali delničarji investirati več, kot bodo po izračunu NPV prejeli po izvedbi projekta, saj se bo del sredstev porabil za poplačilo dolgov.
V obeh opisanih primerih gre za ravnanje delničarjev oziroma vodstva podjetja na način, ki sicer znižuje vrednost podjetja, vendar pa je v skladu z njihovimi interesi v danih situacijah ter hkrati ne upošteva ali pa celo škodi interesom posojilodajalcev.
Tako kot stroške finančne stiske pa tudi stroške agenta nosijo delničarji. Ko se podjetje odloči za zadolževanje, se cena delnic sicer nekoliko dvigne, saj lahko delničarji na prej opisane načine izkoristijo lastnike dolga v primerih finančne stiske, vendar pa se možnosti takšnega početja posojilodajalci ob nakupu dolga zavedajo, in so zato zanj pripravljeni plačati manj. Ker lahko neoptimalno ravnanje vodstva podjetja veliko bolj prizadene posojilodajalce, kot pa koristi delničarjem, je začetni porast cene delnic manjši, kot pa padec cene dolga in zato uvedba dolga v strukturo kapitala privede do nižje končne cene delnic.
Zadolževanje pa lahko ima v kontekstu stroškov agenta tudi pozitivne vplive na vrednost in poslovanje podjetja, saj v nekaterih primerih znižuje stroške agenta. Ena izmed pomembnih prednosti dolga je ta, da omogoči začetnim lastnikom ohranitev velikega deleža podjetja, saj prinaša v podjetje nova sredstva, brez da bi spreminjal lastniško strukturo.
Menedžerji sicer večinoma vodijo podjetja na način, ki postavlja interese delničarjev pred interese lastnikov dolga, kljub temu pa imajo tudi svoje interese, katerih zasledovanje lahko negativno vpliva na prav vse skupine investitorjev. Posledica teh osebnih interesov je pogosto prekomerno zapravljanje za osebno korist in ugodje vodilnih v podjetju. Prav tako se pogosto odločajo za investicije z negativno NPV, s katerimi želijo povečati predvsem velikost podjetij in se ne osredotočajo na njihovo dobičkonosnost. Takšno obnašanje imenujemo grajenje imperijev (angl.
empire building) in je posledica dejstva, da menedžerji večjih podjetij pogosto uživajo višje plače,
večji ugled, ipd. Takšno početje pa lahko podjetje do določene mere zajezi s financiranjem z dolžniškim kapitalom. Hipoteza prostega denarnega toka (angl. free cash flow hypothesis) pravi, da bodo menedžerji bolj naklonjeni k nesmiselnemu zapravljanju sredstev takrat, ko bo imelo podjetje veliko prostega denarnega toka, njihovo vodenje pa bo najbolj efektivno, ko je denarja malo. Iz te trditve sledi, da bo dodatno zadolževanje povečalo vrednost podjetja, saj bo odplačevanje kredita zmanjšalo prosti denarni tok, kar bo pozitivno vplivalo na odločanje menedžerjev in znižalo stroške agenta.
Zelo pomemben vpliv na učinkovitost menedžerjev ima zadolževanje tudi zaradi povečanja možnosti, da podjetje zaide v finančne težave, kar bi ogrozilo delovna mesta menedžerjev. Ti bodo zato bolj previdni pri ravnanju z razpoložljivimi sredstvi in bodo z željo po ohranitvi delovnega mesta minimizirali nepotrebno zapravljanje.
2. 7 Teorija tehtanja s stroški agenta
Zgoraj opisano teorijo tehtanja lahko z razumevanjem stroškov agenta razširimo, tako da upoštevamo negativne in pozitivne posledice financiranja z dolžniškim kapitalom. Ti se odražajo kot sedanja vrednost stroškov agenta dolga (PV(stroški agenta dolga)) ter koristi, ki jih prinese izdaja dolžniškega kapitala (PV(pozitivni vplivi dolga)). Natančnejša enačba za vrednost podjetja je torej naslednja:
𝑉𝐿 = 𝑉𝑈+ 𝑃𝑉(𝑑𝑎𝑣č𝑛𝑖 šč𝑖𝑡)− 𝑃𝑉(𝑠𝑡𝑟𝑜š𝑘𝑖 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛č𝑛𝑒 𝑠𝑡𝑖𝑠𝑘𝑒)
+ 𝑃𝑉(𝑝𝑜𝑧𝑖𝑡𝑖𝑣𝑛𝑖 𝑣𝑝𝑙𝑖𝑣𝑖 𝑑𝑜𝑙𝑔𝑎) − 𝑃𝑉(𝑠𝑡𝑟𝑜š𝑘𝑖 𝑎𝑔𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑑𝑜𝑙𝑔𝑎)
Dodajanje dolžniškega kapitala torej pozitivno vpliva na vrednost podjetja s povečevanjem učinka davčnega ščita (njegova sedanja vrednost znaša (τ ∗ 𝐷)) ter hkratnim zniževanjem stroškov agenta na zgoraj opisane načine. Po drugi strani pa lahko previsoka zadolženost tudi zniža vrednost podjetja, saj lahko izniči učinek davčnega ščita, preveč poveča stroške finančne stiske ali pa vodi v neoptimalno ravnanje menedžerjev.
2. 8 Asimetrija informacij in teorija vrstnega reda
Vse do sedaj opisane trditve stojijo na predpostavkah, da imajo menedžerji, delničarji in posojilodajalci dostop do enakih informacij ter da so vrednostni papirji pošteno cenjeni, glede na njihovo vrednost. Vendar pa v realnosti te predpostavke niso vedno uresničene, saj imajo menedžerji gotovo natančnejše informacije o podjetju in pričakovanih denarnih tokovih, kot pa zunanji investitorji. Temu pravimo asimetrija informacij (angl. asymetric information) in je pogosto razlog za spremembe v strukturi kapitala.
Direktorji stanje v svojih podjetjih pogosto opisujejo zelo optimistično. Takšnega početja se investitorji zavedajo in zato zahtevajo v zameno za potencialna finančna sredstva tudi določena dejanja, ki kažejo na resničnost menedžerjevih pozitivnih napovedi. Ta pojav imenujemo princip kredibilnosti (angl. credibility principle) in pravi, da so trditve nekoga, ki si od njih obeta osebno
korist, resnične le če jih lahko podpre z dejanji, ki bi se v primeru neresničnosti trditve izkazala za zelo draga. V skladu s tem principom se lahko menedžerji podjetja, ki si v prihodnosti obeta visoke dobičke, odločijo za izdajo večjih količin dolga. S tem dokazujejo, da bodo v prihodnosti njihovi denarnih tokovi dovolj visoki, da bodo lahko odplačevali dolgove brez da bi se znašli v finančnih težavah. Ker bi bilo takšno početje zelo nespametno, če podjetje ni prepričano v svetlo prihodnost (podjetje bi lahko vodilo tudi v stečaj), lahko investitorji to jemljejo kot dokaz, da menedžer z veliko gotovostjo pričakuje visoke dobičke, torej je v podjetje smiselno investirati. Uporabo dolga za dokaz pozitivnih informacij o prihodnosti podjetja imenujemo teorija signaliziranja z dolgom (angl. signaling theory of debt).
Posledica asimetrije informacij med menedžerji, trenutnimi lastiki in potencialnimi novimi investitorji je tudi nepravilna izbira (angl. adverse selection). Ta težava se pojavi, ko imajo prodajalci več informacij od kupcev. Poglejmo najprej primer, v katerem trenutni lastniki, ki imajo več informacij o podjetju, prodajajo delnice novim investitorjem. Kupci so lahko zaskrbljeni glede motivov, ki so vodili do želje po prodaji delnic. Ker sumijo, da obstajajo negativne informacije o podjetju, ki so njim sicer nedostopne, so za delnice pripravljeni plačati manj od predlagane cene.
Po drugi strani pa lahko imajo trenutni lastniki pozitivne informacije o podjetju, kar jih odvrne od prodaje po nižji ceni. Do težav zaradi asimetrije informacij pride tudi če se vodstvo podjetja odloči za izdajo novih delnic. Ker je naloga menedžerjev zastopanje interesov delničarjev, se v primeru, ko so cene delnic nižje od njihove realne vrednosti, ne odločijo za izdajo novega lastniškega kapitala, saj bi s tem škodili trenutnim lastnikom. Obratno bi v primeru, ko je cena delnic previsoka glede na dejansko vrednost podjetja, izdaja novih delnic koristila trenutnim lastnikom in vodstvo podjetja bi se za to potezo najverjetneje odločilo. Zaradi tovrstnega ravnanja vodilnih v podjetjih, pride pri izdaji lastniškega kapitala do treh pomembnih pojavov. Cene že obstoječih delnic podjetja ob izdaji novega lastniškega kapitala padejo, saj zunanji investitorji predvidevajo, da je takšno ravnanje posledica precenjenosti delnic. V obdobju pričakovanja izdaje novih delnic pa cene obstoječih porastejo, saj investitorji sklepajo, da namerava podjetje razkriti določene pozitivne informacije o podjetju, ki bi povišale njegovo vrednost, in zato odlaša z izdajo novega lastniškega kapitala. Ker asimetrija informacij povzroča padce cen, ki so jih investitorji pripravljeni plačati za delnice določenega podjetja, se menedžerji najpogosteje odločajo za izdajo novega lastniškega kapitala takrat, ko so asimetrije informacij najmanjše (najpogosteje po objavi letnih poročil).
Zaradi pravkar opisanih razlogov, ki privedejo do cen delnic, ki so nižje od njihove dejanske vrednosti se direktorji podjetij pogosto raje odločajo za financiranje investicij z zadržanimi dobički in dolgom. Nasprotno bi seveda veljalo, če bi bile cene delnic višje od njihove dejanske vrednosti, kar pa je v realnosti zelo redek pojav. Težnja direktorjev k financiranju investicij najprej z zadržanimi dobički, v kolikor je teh sredstev premalo še z dolgom ter le v skrajnem primeru z izdajo novega lastniškega kapitala, imenujemo hipoteza vrstnega reda (angl. pecking order hypothesis). (Myers in Majluf, 1984)
2. 9 Teorija tempiranja trga
Odvisnost strukture kapitala od prepričanja menedžerjev glede cene delnic podjetja, torej ali so precenjene ali podcenjene, imenujemo teorija tempiranja trga (angl. market timing). To, da se menedžerji podjetij prilagajajo razmeram na trgu kapitala v času, ko iščejo nove vire financiranja, lahko privede do velikih razlik med strukturo kapitala podjetij, ki so si lahko sicer med seboj tudi zelo podobna.
Takšno početje se je tudi v praksi pokazalo za zelo pogosto, o čemer pričajo štiri vrste študij. Prve izmed njih so analize finančnih odločitev, ki kažejo, da se podjetja rada odločajo za izdajo lastniškega kapitala, ko so cene njihovih delnic glede na knjigovodsko ali pa preteklo vrednost visoke. V prid teorije tempiranja trga govorijo tudi rezultati raziskav dolgoročnih dobičkov na delnice, ki kažejo da so podjetja v povprečju uspešna pri tempiranju izdaje lastniškega kapitala na obdobja, ko je cena takšnega financiranja relativno nizka. Analize napovedi dobičkov kažejo tudi na to, da se podjetja rada odločajo za izdajo lastniškega kapitala, ko so zunanji investitorji preveč optimistični glede prihodnjih dobičkov. Zadnji sklop raziskav, ki teorijo tempiranja trga podprejo v največji meri, pa so empirične raziskave, v katerih so direktorji podjetij eksplicitno potrdili, da pri izbiranju virov financiranja upoštevajo razmere na trgu kapitala. Eno takšnih raziskav sta opravila Graham in Harvey (2001), v kateri sta kar dve tretjini anketiranih menedžerjev trdili, da je precenjenost ali podcenjenost delnic njihovega podjetja pomemben oziroma zelo pomemben faktor pri izbiri vrste kapitala. Prav tako so ceno lastniškega kapitala izbrali kot faktor, ki je pri odločanju o izdaji novih delnic bolj pomemben kot devet od preostalih desetih vplivov in hkrati najpomembnejši pri odločanju o izdaji zamenljivega dolga (Baker in Wurgler, 2002).
3 Empirične študije
Zgoraj opisane teorije so bile že večkrat preverjene z različnimi empiričnimi raziskavami, ki so bolj ali manj potrdile njihovo veljavnost. Ker je raziskav, ki v praksi primerjajo teorije strukture kapitala, zelo veliko, sem med njimi izbral tiste, katerih rezultati pripeljejo do najjasnejših sklepov.
Prav tako sem pozornost posvetil tudi nekaj študijam, ki se osredotočajo na dejavnike, ki v praksi vplivajo na izbiro strukture kapitala v podjetjih.
3. 1 Teorija tehtanja
Med temi raziskavami sem se odločil najprej izpostaviti dve precej novi raziskavi avtorjev Brounen, de Jong, Koedijk (2006) ter Graham, Harvey (2001). V obeh raziskavah so direktorji mnogih podjetij iz ZDA, Združenega Kraljestva, Francije, Nizozemske ter Nemčije odgovarjali na različna vprašanja povezana z izbiranjem strukture kapitala. Pri večini vprašanj so z ocenami od 0 (nepomembno oz. ne upoštevam tega dejavnika) do 4 (zelo pomembno oz. vedno upoštevam ta dejavnik) ocenjevali pomembnost različnih vplivov na njihovo odločanje.
Uporaba teorije tehtanja nas s pomočjo v prejšnjih poglavjih opisanih enačb pripelje do strukture kapitala, pri kateri je vrednost podjetja največja. V skladu s tem lahko sklepamo, da bodo imela podjetja, ki svojo strukturo kapitala izbirajo s pomočjo te teorije, vsaj nekoliko začrtano ciljno razmerje med dolžniškim in lastniškim kapitalom. Raziskave so pokazale, da ima v vseh raziskovanih državah z izjemo Francije več kot polovica podjetij vsaj v grobem začrtamo ciljno strukturo kapitala. Na podlagi tega rezultata lahko sklepamo, da se v teh podjetjih zavedajo, da lahko s pomočjo optimiranja strukture kapitala povečajo svojo vrednost.
Slika 2: Kako strogo določena je struktura kapitala v podjetju (Brounen, de Jong, Koedijk (2006), str. 23)
Eden najpomembnejših dejavnikov, ki jih upošteva teorija tehtanja, je učinek davčnega ščita.
Raziskavi sta pokazali, da se mnogi direktorji zavedajo te prednosti uporabe dolžniškega kapitala, saj je ta dejavnik kot pomemben ali zelo pomemben ocenilo med 21% (v Nemčiji) in kar 44% (v ZDA) menedžerjev.
Zanimiv pa je rezultat, da direktorji pri izbiranju strukture kapitala manjšo vlogo pripisujejo stroškom finančne stiske, kljub temu da gre tudi v tem primeru za enega izmed osrednjih elementov teorije tehtanja. V tem primeru je oceno 3 ali 4 na lestvici pomembnosti vpliva dodelilo le med 7%
(v Nemčiji) in 30% (v Združenem kraljestvu) vseh direktorjev.
V prejšnjih poglavjih sem kot pomembna dejavnika v teoriji tehtanja opisal tudi pozitivne učinke dolga na zniževanje agentskih stroškov ter vpliv osebnih davkov na vrednost podjetja. Kljub temu, da gre teoretično za zelo pomembna dejavnika, pa jima direktorji glede na rezultate raziskav posvečajo zelo malo pozornosti.
Tudi pri podjetjih, ki imajo strogo začrtano ciljno strukturo kapitala pogosto opazimo odstopanja od le-te. To je lahko posledica nenehnega spreminjanja vrednosti lastniškega kapitala, medtem ko podjetja količine dolga ne prilagajajo tako pogosto. Fischer et al. (1989) so ta pojav pripisali transakcijskim stroškom, ki se lahko pojavijo pri izdaji in odpoklicu dolga. Zaradi teh stroškov naj bi se podjetja odločila za spremembo količine dolga le takrat, ko se razmerje med lastniškim in dolžniškim kapitalom močno oddalji od željenega. Raziskave pa te trditve niso močno podprle, saj rezultati kažejo, da direktorji pri spreminjanju strukture kapitala le včasih upoštevajo transakcijske stroške spreminjanja količine dolga. (Brounen, de Jong, Koedijk, 2006; Graham, Harvey, 2001)
3. 2 Hipoteza vrstnega reda
Kot sem predhodno že opisal, hipoteza vrstnega reda pravi, da podjetja pri financiranju najraje uporabljajo zadržane dobičke, nato dolžniški ter nazadnje še lastniški kapital. Podjetja, ki svojo strukturo kapitala izbirajo v skladu s to hipotezo ne bodo imela ciljne strukture kapitala, temveč bo le-ta posledica količine potreb po financiranju in razpoložljivih virov.
V čisto vseh državah, v katerih sta bili raziskavi izvedeni, so direktorji v povprečju kot najpomembnejši dejavnik pri izbiranju količine dolga izbrali željo po finančni fleksibilnosti oziroma omejevanje dolga z namenom da bodo imeli v prihodnosti zadostno količino zadržanih dobičkov za financiranje novih projektov. To se popolnoma sklada z ravnanjem, ki ga predvideva hipoteza vrstnega reda, kljub temu pa bi bilo lahko takšno odločanje še posledica drugih dejavnikov.
Hipotezi vrstnega reda namreč nasprotuje rezultat, da se zdi finančna fleksibilnost v Franciji in Združenem kraljestvu veliko pomembnejša direktorjem podjetij, ki imajo hkrati določeno strukturo kapitala, ki jo želijo doseči. To pomeni, da se bodo direktorji teh podjetij kljub temu, da jim je finančna fleksibilnost zelo pomembna, najverjetneje odločali za uporabo dolga tudi, če bo
zadržanih dobičkov dovolj za celotno investicijo. Takšno ravnanje jim bo namreč omogočalo zadržati želeno strukturo kapitala oz. se ji približati.
Avtorji obeh člankov so natančneje raziskali povezavo med asimetrijo informacij in željo direktorjev po finančni fleksibilnosti, ter s tem poskušali ugotoviti, v kolikšni meri direktorji podjetij delujejo v skladu s hipotezo vrstnega reda. Podjetja so razdelili na večja podjetja, ki izplačujejo dividende ter manjša podjetja, ki dividend ne izplačujejo. Ker je pri večjih podjetjih asimetrija informacij manjša, lahko predvidevamo, da bo direktorjem teh podjetij finančna fleksibilnost manj pomembna, saj zaradi majhne asimetrije informacij financiranje z zunanjimi viri ne prestavlja tako izrazite slabosti (stroški zunanjih virov financiranja so manjši). Rezultati raziskav pa so pokazali ravno nasprotno, torej da je za direktorje večjih podjetij finančna fleksibilnost bolj pomemben dejavnik pri izbiranju količine dolga, kot za tiste ki vodijo manjša podjetja. Na podlagi teh rezultatov avtorji sklepajo, da vodilni v podjetjih sicer ravnajo v skladu s hipotezo vrstnega reda, torej najprej koristijo notranje in šele nato zunanje vire financiranja, vendar pa vrstni red ni neposredna posledica asimetrije informacij. (Brounen, de Jong, Koedijk, 2006;
Graham, Harvey, 2001)
3. 3 Glavni dejavniki izbire strukture kapitala podjetij v praksi
Frank in Goyal (2009) sta v eni izmed svojih raziskav iskala dejavnike, ki v praksi vplivajo na strukturo kapitala podjetij. Z analizo ameriških podjetij med leti 1950 in 2003, sta ugotovila, da na strukturo kapitala v največji meri vpliva šest dejavnikov: podjetja v panogah, kjer je mediana deležev dolga v strukturi kapitala visoka, imajo tudi sama visok nivo zadolženosti; podjetja z visokim razmerjem med tržno in knjigovodsko vrednostjo uporabljajo malo dolžniškega kapitala;
podjetja z več opredmetenimi osnovnimi sredstvi so bolj zadolžena; podjetja z visokimi dobički imajo malo dolga; večja podjetja glede na knjigovodsko vrednost so bolj zadolžena; ko je pričakovana inflacija visoka, se podjetja bolj zadolžujejo.
Prav tako sta s svojo raziskavo ugotovila, da ima vsaka izmed teorij strukture kapitala, ki sem jih opisal v prejšnjih poglavjih, svoje prednosti in slabosti. Pri teoriji tempiranja trga težko z gotovostjo trdimo, da je struktura kapitala podjetij neposredna posledica upoštevanja te teorije s strani direktorjev. Možno je, da gre le za preprosto optimizacijo poslovanja s strani menedžerjev, saj se bodo tekom časa spreminjala razmere na trgu, kar bo privedlo do različnih optimalnih struktur kapitala tekom časa. Teorija vrstnega reda se dobro ujema z dejstvom, da imajo podjetja z višjimi dobički manj dolga, vendar pa ne upošteva vpliva panoge v kateri podjetje posluje, kar pa se je v tej raziskavi izkazalo za najpomembnejši dejavnik pri izbiri strukture kapitala v praksi.
Tudi upoštevanje količine opredmetenih sredstev in velikosti podjetja, ki sta se v praksi izkazala za zelo pomembna dejavnika, ki vplivata na razmerje med dolžniškim in lastniškim kapitalom, je težko povezati z odločanjem v skladu s teorijo vrstnega reda. Da so se vodilni v opazovanih podjetjih vsaj v določeni meri odločali v skladu s teorijo tehtanja pa potrjuje dejstvo, da med dejavniki, ki so se v praksi izkazali za najvplivnejše, ta teorija upošteva tako panogo in velikost
podjetja, kot tudi količino opredmetenih osnovnih sredstev in razmerje med tržno in knjigovodsko vrednostjo. Glavna pomanjkljivost (statične) teorije tehtanja se kaže v dejstvu, da imajo bolj dobičkonosna podjetja manjši delež dolga v svoji strukturi kapitala. Teorija tehtanja v tem primeru pravi ravno nasprotno, saj so pri zelo dobičkonosnih podjetjih stroški finančne stiske nizki in posledično bi bilo v skladu s to teorijo smiselno uporabljati veliko dolžniškega kapitala. Vendar pa dinamična teorija tehtanja že dopušča negativno korelacijo med dobičkonosnostjo in deležem dolga v strukturi kapitala, kar odpravi opisano težavo. Iz raziskave sta avtorja zaključila, da bi teorija, v kolikor bo postavljena, s katero se bo dalo najbolje pojasniti strukturo kapitala podjetij, najverjetneje v veliki meri temeljila na teoriji tehtanja ter hkrati upoštevala še določena tržna trenja (Frank in Goyal, 2009).
Marinšek (2015) je z analizo mnogih evropskih podjetij potrdil, da zgoraj našteti dejavniki dobro pojasnjujejo tudi razlike v strukturi kapitala pri teh podjetjih. Poleg tega je ugotovil, da podjetja s strukturo kapitala podobno tisti, ki si jo želijo, poslujejo uspešneje kot prezadolžena podjetja, hkrati pa so pri poslovanju najuspešnejša tista, ki so glede na svojo ciljno strukturo kapitala podzadolžena. Zmerna zadolženost podjetjem omogoča hitrejšo rast osnovnih sredstev, saj so za to pogosto potrebni zunanji viri financiranja, med katerimi pa je v skladu s teorijo vrstnega reda bolj priljubljen dolžniški kapital. Za visoko zadolžena podjetja se je izkazalo, da dosegajo najpočasnejšo rast prihodkov, tista ki svojo zadolženost znižujejo proti ciljni strukturi kapitala pa povečajo tako rast prodaje kot tudi učinkovitost poslovanja. Na podlagi raziskave je avtor zaključil, da podjetja večinoma zasledujejo ciljno strukturo kapitala kateri se načrtno približujejo in s tem izboljšujejo poslovanje.
3. 4 Prevlada teorije tehtanja
Izbrana ciljna struktura kapitala, h kateri se podjetje bolj ali manj uspešno približuje, ima pomemben vpliv na poslovanje ter posledično tudi vrednost podjetja. Marinšek (2015) v svoji doktorski dizertaciji zaključi, da lahko izbiranje strukture kapitala v praksi najbolje opišemo z dinamično teorijo tehtanja. Le-ta pravi, da si podjetje izbere strukturo financiranja (ki se vodilnim v podjetju zdi najprimernejša), ter se ji s svojimi dejanji aktivno približuje ter poskuša s tem izboljšati učinkovitost svojega poslovanja.
4 Optimizacija strukture kapitala podjetja Krka
Podjetje Krka d.d., Novo mesto, je vodilni farmacevtski proizvajalec v Sloveniji, ki se hkrati uvršča v vrh generičnih farmacevtskih podjetij na svetu. Osnovna dejavnost, s katero se ukvarja, je proizvodnja in prodaja zdravil na recept, izdelkov brez recepta ter veterinarskih izdelkov. Svoje izdelke tržijo v več kot 70 državah, večina prodaje pa se dogaja na evropskih trgih.
Z vidika strukture kapitala je to podjetje zelo zanimivo, saj svoje poslovanje financira le z lastniškim kapitalom. To je zelo redko tako v panogi, v kateri Krka posluje, kot tudi med tako velikimi podjetji. Če pogledamo farmacevtska podjetja v Zahodni Evropi, imajo v svoji strukturi financiranja v povprečju 16,05% dolžniškega kapitala (Damodaran, 2021), podobne povprečne zadolženosti pa so v tej panogi tudi drugod po svetu.
Slika 3: Struktura kapitala primerljivih podjetij ter skupin podjetij v farmacevtski panogi
Glede na teorijo in raziskave, ki sem jih tekom svoje diplomske naloge predstavil, lahko predvidevam, da bi s spremembo strukture kapitala Krke lahko povečali njeno vrednost. V skladu s teorijo tehtanja bi bili stroški, ki bi jih zadolževanje prineslo, do določenega nivoja zadolženosti najverjetneje nižji od pozitivnih učinkov tovrstnega početja, kar bi pozitivno vplivalo na vrednost podjetja. V naslednjih poglavjih bom skušal čim natančneje oceniti pozitivne in negativne učinke zadolževanja na vrednost podjetja Krka. Tako bom lahko nato določil strukturo kapitala, pri kateri bi bila vrednost podjetja najvišja.
16% 15% 15%
0% 1% 3%
32%
84% 85% 85%
100% 99% 97%
68%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Delež kapitala
Podjetje/Skupina podjetij
E/(D+E) D/(D+E)
4. 1 Pristop z minimiziranjem WACC
Eden izmed možnih pristopov k optimizaciji strukture kapitala podjetja je minimizacija stroškov financiranja. Ker bomo pri spreminjanju strukture kapitala lastniškemu dodajali tudi dolžniški kapital, moramo stroške financiranja izračunati kot tehtano povprečje stroškov obeh vrst kapitala.
Ocenjevanja stroška lastniškega kapitala sem se lotil s pomočjo CAPM modela, pri čemer sem upošteval, da se beta koeficient podjetja z večanjem zadolženosti spreminja (povečuje) in ga izračunamo s Hamada enačbo (angl. Hamada equation):
βL= βU (1 + (1 − T) (D E))
v kateri 𝛽𝑈 predstavlja beta koeficient nezadolženega podjetja, 𝛽𝐿 pa beta koeficient zadolženega podjetja.
Stroške lastniškega kapitala (𝑟𝑒) sem v skladu s CAPM modelom izračunal z naslednjo enačbo, pri čemer sem z 𝑟𝑓 označil zahtevano donosnost netvegane naložbe ter z 𝑟𝑚 zahtevano donosnost na trgu tveganih naložb. Prav tako sem upošteval deželno premijo za tveganje.
re = rf + βL (rm − rf ) + CRP
Ker se Krka trenutno ne financira z dolžniškim kapitalom in posledično nisem imel na voljo obrestne mere, po kateri se Krka zadolžuje, sem si pri oceni stroškov dolžniškega kapitala pomagal s sintetičnimi bonitetnimi ocenami, pri čemer sem uporabil metodologijo in stroške dolga, ki jih je v skripti za ocenjevanje stroškov dolžniškega kapitala pripravil profesor Damodaran.
Le-to je pripravil na podlagi dveh glavnih vhodnih podatkov, ki imata v praksi največji vpliv na bonitetne ocene ter posledično stroške zadolževanja. To sta velikost podjetja in kazalnik obrestnega kritja (angl. Interest coverage ratio):
Obrestno kritje = 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑂𝑏𝑟𝑒𝑠𝑡𝑖
Ko sem izračunal zahtevane stopnje donosa za obe vrsti financiranja sem poiskal še tehtano povprečje stroškov kapitala (WACC):
rwacc = re( E
D + E) + (1 − T)rd( D D + E)
V skladu z opisanimi postopki sem na podlagi pridobljenih podatkov za podjetje Krka izračunal stroške financiranja pri različnih zadolženostih ter iskal njihov minimum.
4. 1. 1 Predpostavke
Ker se tržna vrednost lastniškega kapitala Krke ves čas spreminja in ker se je vrednost delnice v času pisanja gibala okrog 112€ na delnico, sem nadaljnje izračune začel z vrednostjo lastniškega kapitala, ki jo implicira takšna cena delnice, torej približno 3,65 milijarde €.
Za izračune različnih WACC-ov sem poiskal tudi beta koeficient Krke, ki po podatkih Reutersa znaša 0,81. Podjetje Duff & Phelps, ki se ukvarja z ocenjevanjem tveganj in stroškov kapitala, pa je ocenilo, da je za ocenjevanje stroškov kapitala primerna ne tvegana stopnja donosa 2,5% ( 𝑟𝑓 = 2,5% ), tržna premija za tveganje na ameriških trgih kapitala pa 5,5% ( (𝑟𝑚− 𝑟𝑓) = 5,5% ). Obe oceni sem se zaradi zanesljivosti vira odločil upoštevati tudi sam, vendar pa sem moral tržno premijo za tveganje prilagoditi slovenskim razmeram. To sem storil z upoštevanjem premije za deželno tveganje (angl. Country risk premium - CRP), ki po zadnjih ocenah Damodarana za Slovenijo znaša 1,16%. Upošteval sem tudi efektivno davčno stopnjo, ki za Krko znaša 14,8%.
4. 1. 2 Rezultati
Z opisanim postopkom ter upoštevanjem navedenih predpostavk sem prišel do naslednjih rezultatov.
D/D+E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Beta z
zadolžitvijo 0,81 0,89 0,98 1,11 1,27 1,50 1,85 2,42 3,57 7,02
Tabela 1: Beta koeficienti pri različnih zadolženostih
Bete, ki jih izračunamo s Hamada enačbo, z dodajanjem dolga v strukturo kapitala naraščajo, saj se tudi tveganost podjetja povečuje. To ima velik vpliv tudi na sledeč izračun stroškov lastniškega kapitala.
D/D+E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Bete z
zadolžitvijo 0,81 0,89 0,98 1,11 1,27 1,50 1,85 2,42 3,57 7,02 Stroški
lastniškega kapitala po
CAPM
7,9% 8,4% 9,0% 9,9% 11,0% 12,5% 14,8% 18,6% 26,3% 49,3%
Tabela 2: Stroški lastniškega kapitala po CAPM pri različnih zadolženostih
Slika 4: Stroški lastniškega kapitala po CAPM modelu pri različnih zadolženosti
Podobno kot beta koeficienti, tudi stroški lastniškega kapitala z zadolževanjem vse hitreje naraščajo. To je posledica dodatnega tveganja, ki ga zadolževanje prinese v podjetje. Imenujemo ga finančno tveganje. Za bolj tvegano naložbo investitorji zahtevajo višje donose, kar privede do višjih stroškov kapitala.
Pri oceni stroškov dolžniškega kapitala sem si v največji meri pomagal z že omenjeno skripto ter metodologijo Damodarana.
D/D+E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Stroški dolžniškega
kapitala
3,2% 3,2% 3,2% 3,6% 3,7% 3,8% 4,8% 7,4% 12,0% 12,5%
Tabela 3: Ocene stroškov dolžniškega kapitala s sintetičnimi bonitetnimi ocenami pri različnih zadolženostih
Slika 5: Ocene stroškov dolžniškega kapitala s sintetičnimi bonitetnimi ocenami pri različnih zadolženostih 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0% 20% 40% 60% 80%
Stroški kapitala
% dolžniškega kapitala v celotnem kapitalu (D/D+E)
Stroški lastniškega kapitala
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0% 20% 40% 60% 80%
Stroški kapitala
% dolžniškega kapitala v celotnem kapitalu (D/D+E) Stroški dolžniškeg…
Tudi v tem primeru lahko vidimo rast stroškov kapitala z zadolževanjem, vendar pa je rast tokrat na začetku dodajanja dolga veliko počasnejša, kot v primeru lastniškega kapitala. Razlog so predvsem visoki dobički Krke v zadnjem obdobju, s katerimi lahko podjetje, brez da bi zašlo v finančne težave, poplača visoke obresti. Zato posojila Krki (dokler predpostavljamo še zmerno visoke zadolžitve) ne predstavljajo zelo tvegane naložbe in posledično je tudi zahtevana stopnja donosa s strani posojilodajalcev nižja.
Slika 6: Vrednosti zahtevanih stopenj donosa pri različnih zadolženostih
Na grafu vidimo tehtano povprečje stroškov kapitala ter zahtevane stopnje donosa za lastniški in dolžniški kapital pri različnih stopnjah zadolženosti Krke. Če primerjamo rast stroškov
dolžniškega in lastniškega kapitala opazimo, da slednji ves čas opazno rastejo, medtem ko se stroški dolžniškega kapitala dlje časa ne povečujejo zelo hitro.
D/D+E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Stroški dolžniškega
kapitala 3,2% 3,2% 3,2% 3,6% 3,7% 3,8% 4,8% 7,4% 12,0% 12,5%
Stroški lastniškega kapitala po CAPM
7,9% 8,4% 9,0% 9,9% 11,0% 12,5% 14,8% 18,6% 26,3% 49,3%
WACC 7,89% 7,84% 7,78% 7,82% 7,83% 7,88% 8,37% 9,98% 13,41% 14,49%
Tabela 4: Tehtano povprečje stroškov kapitala pri različnih zadolženostih 1%
3%
5%
7%
9%
11%
13%
0% 10% 20% 30% 40% 50%
Stroški kapitala
% dolžniškega kapitala v celotnem kapitalu (D/D+E)
Zahtevana donosnost dolžniškega kapitala
Zahtevana donosnost lastniškega kapitala
WACC
Slika 7: Vrednosti WACC pri različnih zadolženostih
Pri izračunu WACC za različne nivoje zadolženosti ugotovimo, da stroški kapitala padajo do približno 20% dolga v strukturi kapitala, nato pa se krivulja obrne navzgor. To je posledica predvsem hitre rasti stroškov lastniškega kapitala od tega nivoja zadolženosti naprej. Simulacija tehtanih povprečij stroškov kapitala torej nakazuje, da je z vidika stroškov financiranja najbolj optimalno v strukturo kapitala vpeljati okrog 20% dolžniškega kapitala. Zanimivo je tudi, da je ta rezultat blizu povprečne zadolženosti v farmacevtski panogi, tako v Evropi kot v ZDA in po svetu. Z vidika stroškov financiranja je torej smiselno predlagati, da Krka v svojo kapitalsko strukturo uvede do 700 milijonov € dolga (to bi pri trenutni ceni delnic predstavljalo do 20%
celotnega kapitala) ter s tem zniža stroške financiranja.
4. 2 Pristop z direktnim ocenjevanjem koristi in slabosti zadolževanja
K optimizaciji kapitalske strukture podjetja lahko pristopimo tudi z direktnim ocenjevanjem vrednosti koristi in slabosti, ki jih ima zadolževanje na vrednost podjetja.
V teoretičnem delu svoje diplomske naloge sem skozi teorijo tehtanja natančno opisal vpliv davčnega ščita in stroškov finančne stiske na vrednost podjetja, nekaj pozornosti pa sem namenil tudi drugim pozitivnim vplivom dolga ter na drugi strani agentskim stroškom, ki lahko vrednost podjetja znižujejo. Ker pa gre pri drugih dveh za zelo težko merljive količine, sem se pri praktičnih izračunih osredotočil predvsem na davčni ščit in potencialne stroške finančne stiske.
Za oceno vrednosti Krke pri optimalni strukturi kapitala, sem najprej ocenil vrednosti davčnega ščita pri različnih zadolženostih z enačbo:
𝑃𝑉(𝑑𝑎𝑣č𝑛𝑖 šč𝑖𝑡) = 𝐷 ∗ 𝜏𝑐
7,70%
7,80%
7,90%
8,00%
8,10%
8,20%
8,30%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
Stroški kapitala
% dolžniškega kapitala v celotnem kapitalu (D/D+E)
WACC
Nato sem s pomočjo ocen za stroške finančne stiske, ki po raziskavah Andrade in Kaplana (1998) znašajo vse do 20% vrednosti podjetja, izračunal pričakovane vrednosti stroškov finančne stiske.
Pri tem sem upošteval, da je njihova vrednost ničelna, ko podjetje ni zadolženo (nemogoče je, da bi se nezadolženo podjetje znašlo v finančni stiski zaradi nezmožnosti odplačila dolgov). Prav tako sem v simulaciji upošteval, da se verjetnost nezmožnosti odplačila dolgov z večanjem zadolženosti vse hitreje povečuje. Pri zelo visoki zadolženosti je verjetnost finančne stiske torej skoraj 100%.
Ko sem ocenil tako pozitiven kot negativen vpliv dolga, sem s teorijo tehtanja izračunal vrednosti Krke pri različnih zadolženostih z naslednjo enačbo:
𝑉𝐿= 𝑉𝑈+ 𝑃𝑉(𝑑𝑎𝑣č𝑛𝑖 šč𝑖𝑡)− 𝑃𝑉(𝑠𝑡𝑟𝑜š𝑘𝑖 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛č𝑛𝑒 𝑠𝑡𝑖𝑠𝑘𝑒) 4. 2. 1 Predpostavke
Da sem lahko uporabil zgoraj navedeno enačbo za izračun davčnega ščita, sem moral predpostaviti konstantno vrednost dolga. Ta predpostavka pravi, da v strukturo kapitala Krke dodamo fiksno količino dolžniškega kapitala, ki pa je naknadno, kljub morebitnim spremembam vrednosti podjetja v prihodnosti ne spreminjamo.
Pri izračunu vrednosti davčnega ščita sem upošteval efektivno davčno stopnjo za obdavčitev dobička, za katero Krka v zadnjem letnem poročilu navaja, da v njihovem primeru znaša 14,8%.
4. 2. 2 Rezultati
Slika 8: Vrednost Krke ob upoštevanju/neupoštevanju davčnega ščita
Iz grafa je jasno razvidno, da ob upoštevanju izključno učinka davčnega ščita vrednost podjetja linearno narašča. To nam kaže, da lahko s pomočjo dodajanja dolga v strukturo kapitala, Krka poviša svojo vrednost. Ker gre za podjetje z visokimi dobički iz poslovanja (EBIT), ki so v preteklem letu znašali skoraj 340 milijonov €, je potencial za koriščenje davčnega ščita zelo velik.
Hkrati je iz enakega razloga verjetnost, da bi bili nezmožni plačevati potencialne obveznosti do
3,6 3,7 3,8 3,9 4,0 4,1 4,2
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
Vrednost podjetja v milijardah €
% dolžniškega kapitala v celotnem kapitalu (D/D+E)
Upoštevamo davčni ščit Ne upoštevamo davčnega ščita
posojilodajalcev, zelo majhna. Tudi ko sem predpostavljal visoke zadolženosti, je kazalnik obrestnega kritja kazal visoke vrednosti, kar pomeni, da bi bila v primeru zadolževanja Krka zmožna s svojimi dobički kriti zelo visoka plačila obresti.
Pri dodajanju dolžniškega kapitala pa je nujno spremljati tudi letna plačila obresti, ki jih določena zadolženost prinese. Če želimo, da podjetje koristi učinke davčnega ščita je namreč nujno, da ta plačila ne presežejo EBIT.
Ker pa uspešna pretekla leta ne zagotavljajo svetle prihodnosti, je treba tudi v primeru Krke upoštevati potencialne stroške finančne stiske. Ker govorimo o dogodkih, ki bi se lahko zgodili v prihodnosti, gre za pričakovane vrednosti tovrstnih stroškov.
D/D+E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Vrednost Krke z davčnim ščitom in stroški finančne
stiske (milijarde €) 3,65 3,69 3,71 3,70 3,68 3,63 3,56 3,46 3,35 3,22 Tabela 5: Vrednosti Krke v skladu s teorijo tehtanja
Slika 9: Vrednost Krke ob upoštevanju/neupoštevanju stroškov finančne stiske
Kot sem sklepal že s pomočjo izračunanih WACC-ov, lahko tudi v primeru, ko neposredno ocenim vrednost davčnega ščita in stroške finančne stiske, ponovno zaključim, da bi lahko Krka z dodajanjem dolžniškega kapitala vsaj do določene mere povišala svojo vrednost. Vrednost podjetja se z dodajanjem dolžniškega kapitala veča približno do 25% zadolženosti. Če v strukturo kapitala dodamo še več dolga, bo verjetnost finančne stiske vse hitreje naraščala. To bo privedlo do hitre rasti pričakovanih stroškov finančne stiske, ki so pri visoki zadolženosti večji od koristi, ki jih
3,5 3,6 3,6 3,7 3,7 3,8 3,8 3,9 3,9 4,0
0% 10% 20% 30% 40% 50%
Vrednost podjetja v milijardah €
% dolžniškega kapitala v celotni strukturi kapitala (D/D+E)
Vrednost z davčnim ščitom
Vrednost z davčnim ščitom in stroški finančne stiske
