% dolžniškega kapitala v celotnem kapitalu (D/D+E)
Stroški lastniškega
% dolžniškega kapitala v celotnem kapitalu (D/D+E) Stroški dolžniškeg…
Tudi v tem primeru lahko vidimo rast stroškov kapitala z zadolževanjem, vendar pa je rast tokrat na začetku dodajanja dolga veliko počasnejša, kot v primeru lastniškega kapitala. Razlog so predvsem visoki dobički Krke v zadnjem obdobju, s katerimi lahko podjetje, brez da bi zašlo v finančne težave, poplača visoke obresti. Zato posojila Krki (dokler predpostavljamo še zmerno visoke zadolžitve) ne predstavljajo zelo tvegane naložbe in posledično je tudi zahtevana stopnja donosa s strani posojilodajalcev nižja.
Slika 6: Vrednosti zahtevanih stopenj donosa pri različnih zadolženostih
Na grafu vidimo tehtano povprečje stroškov kapitala ter zahtevane stopnje donosa za lastniški in dolžniški kapital pri različnih stopnjah zadolženosti Krke. Če primerjamo rast stroškov
dolžniškega in lastniškega kapitala opazimo, da slednji ves čas opazno rastejo, medtem ko se stroški dolžniškega kapitala dlje časa ne povečujejo zelo hitro.
D/D+E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Tabela 4: Tehtano povprečje stroškov kapitala pri različnih zadolženostih 1%
% dolžniškega kapitala v celotnem kapitalu (D/D+E)
Zahtevana donosnost dolžniškega kapitala
Zahtevana donosnost lastniškega kapitala
WACC
Slika 7: Vrednosti WACC pri različnih zadolženostih
Pri izračunu WACC za različne nivoje zadolženosti ugotovimo, da stroški kapitala padajo do približno 20% dolga v strukturi kapitala, nato pa se krivulja obrne navzgor. To je posledica predvsem hitre rasti stroškov lastniškega kapitala od tega nivoja zadolženosti naprej. Simulacija tehtanih povprečij stroškov kapitala torej nakazuje, da je z vidika stroškov financiranja najbolj optimalno v strukturo kapitala vpeljati okrog 20% dolžniškega kapitala. Zanimivo je tudi, da je ta rezultat blizu povprečne zadolženosti v farmacevtski panogi, tako v Evropi kot v ZDA in po svetu. Z vidika stroškov financiranja je torej smiselno predlagati, da Krka v svojo kapitalsko strukturo uvede do 700 milijonov € dolga (to bi pri trenutni ceni delnic predstavljalo do 20%
celotnega kapitala) ter s tem zniža stroške financiranja.
4. 2 Pristop z direktnim ocenjevanjem koristi in slabosti zadolževanja
K optimizaciji kapitalske strukture podjetja lahko pristopimo tudi z direktnim ocenjevanjem vrednosti koristi in slabosti, ki jih ima zadolževanje na vrednost podjetja.
V teoretičnem delu svoje diplomske naloge sem skozi teorijo tehtanja natančno opisal vpliv davčnega ščita in stroškov finančne stiske na vrednost podjetja, nekaj pozornosti pa sem namenil tudi drugim pozitivnim vplivom dolga ter na drugi strani agentskim stroškom, ki lahko vrednost podjetja znižujejo. Ker pa gre pri drugih dveh za zelo težko merljive količine, sem se pri praktičnih izračunih osredotočil predvsem na davčni ščit in potencialne stroške finančne stiske.
Za oceno vrednosti Krke pri optimalni strukturi kapitala, sem najprej ocenil vrednosti davčnega ščita pri različnih zadolženostih z enačbo:
𝑃𝑉(𝑑𝑎𝑣č𝑛𝑖 šč𝑖𝑡) = 𝐷 ∗ 𝜏𝑐
7,70%
7,80%
7,90%
8,00%
8,10%
8,20%
8,30%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
Stroški kapitala
% dolžniškega kapitala v celotnem kapitalu (D/D+E)
WACC
Nato sem s pomočjo ocen za stroške finančne stiske, ki po raziskavah Andrade in Kaplana (1998) znašajo vse do 20% vrednosti podjetja, izračunal pričakovane vrednosti stroškov finančne stiske.
Pri tem sem upošteval, da je njihova vrednost ničelna, ko podjetje ni zadolženo (nemogoče je, da bi se nezadolženo podjetje znašlo v finančni stiski zaradi nezmožnosti odplačila dolgov). Prav tako sem v simulaciji upošteval, da se verjetnost nezmožnosti odplačila dolgov z večanjem zadolženosti vse hitreje povečuje. Pri zelo visoki zadolženosti je verjetnost finančne stiske torej skoraj 100%.
Ko sem ocenil tako pozitiven kot negativen vpliv dolga, sem s teorijo tehtanja izračunal vrednosti Krke pri različnih zadolženostih z naslednjo enačbo:
𝑉𝐿= 𝑉𝑈+ 𝑃𝑉(𝑑𝑎𝑣č𝑛𝑖 šč𝑖𝑡)− 𝑃𝑉(𝑠𝑡𝑟𝑜š𝑘𝑖 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛č𝑛𝑒 𝑠𝑡𝑖𝑠𝑘𝑒) 4. 2. 1 Predpostavke
Da sem lahko uporabil zgoraj navedeno enačbo za izračun davčnega ščita, sem moral predpostaviti konstantno vrednost dolga. Ta predpostavka pravi, da v strukturo kapitala Krke dodamo fiksno količino dolžniškega kapitala, ki pa je naknadno, kljub morebitnim spremembam vrednosti podjetja v prihodnosti ne spreminjamo.
Pri izračunu vrednosti davčnega ščita sem upošteval efektivno davčno stopnjo za obdavčitev dobička, za katero Krka v zadnjem letnem poročilu navaja, da v njihovem primeru znaša 14,8%.
4. 2. 2 Rezultati
Slika 8: Vrednost Krke ob upoštevanju/neupoštevanju davčnega ščita
Iz grafa je jasno razvidno, da ob upoštevanju izključno učinka davčnega ščita vrednost podjetja linearno narašča. To nam kaže, da lahko s pomočjo dodajanja dolga v strukturo kapitala, Krka poviša svojo vrednost. Ker gre za podjetje z visokimi dobički iz poslovanja (EBIT), ki so v preteklem letu znašali skoraj 340 milijonov €, je potencial za koriščenje davčnega ščita zelo velik.
Hkrati je iz enakega razloga verjetnost, da bi bili nezmožni plačevati potencialne obveznosti do
3,6
% dolžniškega kapitala v celotnem kapitalu (D/D+E)
Upoštevamo davčni ščit Ne upoštevamo davčnega ščita
posojilodajalcev, zelo majhna. Tudi ko sem predpostavljal visoke zadolženosti, je kazalnik obrestnega kritja kazal visoke vrednosti, kar pomeni, da bi bila v primeru zadolževanja Krka zmožna s svojimi dobički kriti zelo visoka plačila obresti.
Pri dodajanju dolžniškega kapitala pa je nujno spremljati tudi letna plačila obresti, ki jih določena zadolženost prinese. Če želimo, da podjetje koristi učinke davčnega ščita je namreč nujno, da ta plačila ne presežejo EBIT.
Ker pa uspešna pretekla leta ne zagotavljajo svetle prihodnosti, je treba tudi v primeru Krke upoštevati potencialne stroške finančne stiske. Ker govorimo o dogodkih, ki bi se lahko zgodili v prihodnosti, gre za pričakovane vrednosti tovrstnih stroškov.
D/D+E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Vrednost Krke z davčnim ščitom in stroški finančne
stiske (milijarde €) 3,65 3,69 3,71 3,70 3,68 3,63 3,56 3,46 3,35 3,22 Tabela 5: Vrednosti Krke v skladu s teorijo tehtanja
Slika 9: Vrednost Krke ob upoštevanju/neupoštevanju stroškov finančne stiske
Kot sem sklepal že s pomočjo izračunanih WACC-ov, lahko tudi v primeru, ko neposredno ocenim vrednost davčnega ščita in stroške finančne stiske, ponovno zaključim, da bi lahko Krka z dodajanjem dolžniškega kapitala vsaj do določene mere povišala svojo vrednost. Vrednost podjetja se z dodajanjem dolžniškega kapitala veča približno do 25% zadolženosti. Če v strukturo kapitala dodamo še več dolga, bo verjetnost finančne stiske vse hitreje naraščala. To bo privedlo do hitre rasti pričakovanih stroškov finančne stiske, ki so pri visoki zadolženosti večji od koristi, ki jih
3,5
% dolžniškega kapitala v celotni strukturi kapitala (D/D+E)
Vrednost z davčnim ščitom
Vrednost z davčnim ščitom in stroški finančne stiske
prinese davčni ščit. Za optimalno strukturo kapitala lahko tudi s tem pristopom izberemo tisto, pri kateri okrog 20% celotne vrednosti kapitala predstavlja dolg.
4. 3 Komentarji in sklep
Pri izbiri natančnega optimalnega razmerja med lastniškim in dolžniškim kapitalom se je treba zavedati, da so v modelu sprejete mnoge predpostavke, ki so v splošnem sicer potrjene v raznih študijah, pa vendar lahko na primeru specifičnega podjetja katere izmed njih nekoliko odstopajo od realnosti.
Ena glavnih posebnosti trenutnih razmer na kapitalskih trgih, ki lahko vpliva na optimalno strukturo kapitala, so izjemno nizke obrestne mere. To omogoča podjetjem kot je Krka zelo ugodno zadolževanje. Modeli za ocenjevanje stroškov dolga, kot je tudi Damodaranov, pa predvidevajo nekoliko višje stroške zadolževanja, kar privede tudi do višjih vrednosti WACC.
Kljub temu, da težko z gotovostjo izberemo čisto natančno optimalno strukturo kapitala, pa lahko že izbira intervala, na katerem se ta vrednost nahaja, podjetju predstavlja koristno usmeritev pri izbiri virov financiranja. Tako lahko za podjetje Krka glede na dobljene rezultate zaključim, da bi bilo z vidika vrednosti podjetja gotovo smiselno v strukturo kapitala uvesti vsaj nekaj dolga.
5 Zaključek
Skozi teorijo, raziskave in praktičen primer sem prikazal, kako je možno samo s spreminjanjem strukture kapitala vplivati na vrednost podjetja. Optimizacije s katero sem se ukvarjal v delu diplomskega seminarja se lahko lotimo na različne načine, dva izmed njih sem demonstriral tudi na praktičnem primeru. Vendar pa je vsem skupno, da se naslanjajo na morda najpomembnejšo prednost dolžniškega kapitala – učinek davčnega ščita. Ker le-ta omogoča zniževanje plačila davka, je za podjetja z visokimi dobički, kakršno je tudi Krka, pogosto smiselno, da v svojo strukturo financiranja uvedejo tudi dolg. To se je skozi modeliranje vrednosti podjetja pri različnih zadolženostih izkazalo za resnično in potrdilo, da bi bilo za vrednost Krke smiselno, da bi podjetje v svojo strukturo financiranja vključilo tudi dolžniški kapital.
Postopke in teorije, ki sem jih uporabil za optimizacijo kapitalske strukture Krke, bi bilo zanimivo uporabiti tudi na večji skupini podjetij, kar bi nam omogočilo primerjavo rezultatov Krke z ostalimi podjetji. Z nadaljnjim raziskovanjem v tej smeri bi lahko dobljene »optimalne« strukture kapitala potem primerjali s trenutnimi in opazovali, ali je tudi pri ostalih podjetjih pogosto, da ne izkoristijo vseh pozitivnih učinkov financiranja z dolžniškim kapitalom, ali pa gre v primeru Krke za izjemo.
6 Literatura
Berk, J., DeMarzo, P. (2017). Corporate Finance (4 izd.). Harlow: Pearson Education Limited.
Modigliani, F., Miller, M. H. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and Theory of Investment. The American Economic Review (str. 261–297). Pittsburgh: American Economic Association.
Miller, M. H. (1977). Debt and Taxes. Journal of Finance (str. 261–275). Hoboken: American Finance Association.
Myers, S. C., Majluf N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics (str. 187−221).
Amsterdam: Elsevier.
Brounen, D., de Jong, A., Koedijk, K. (2006). Capital structures policies in Europe: Survey evidence. Journal of Banking & Finance (str. 1409−1442). Amsterdam: Elsevier.
Graham, J. R., Harvey, C. R. (2001). The theory and practice of corporate finance: evidence from the field. Journal of Financial Economics (str. 187−243). Amsterdam: Elsevier.
Marinšek, D. (2015). The impact of indebtedness on a firm's performance: evidence from European countries (doktorska dizertacija). Ljubljana: Ekonomska fakulteta.
Frank, M. Z., Goyal, V. K. (2003). Testing the pecking order theory of capital structure. Journal of Financial Economics (str. 217−248). Amsterdam: Elsevier.
Frank, M. Z., Goyal, V. K. (2009). Capital Structure Decisions: Which Factors Are Reliably Important?. Financial Management (str. 1−37). Durham: Association of International Certified Professional Accountants.
Warner, J. (1977). Bankruptcy Costs: Some Evidence. Journal of Finance 32 (str. 337–347).
Hoboken: American Finance Association.
Weiss, L. (1990). Bankruptcy Resolution: Direct Costs and Violation of Priority of Claims.
Journal of Financial Economics 27 (str. 285−314). Amsterdam: Elsevier.
Altman, E. (1984). A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question. Journal of Finance 39 (str. 1067–1089). Hoboken: American Finance Association.
Betker, B. (1997). The Administrative Costs of Debt Restructurings: Some Recent Evidence.
Financial Management 26 (str. 56−68). Durham: Association of International Certified Professional Accountants.
Damodaran, A. (2021). Cost of Capital by Industry Sector. [ogled 1. 6. 2021]. Dostopno na naslovu: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Damodaran, A. (2021). Risk premium for Other Markets. [ogled 1. 6. 2021]. Dostopno na naslovu:
https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Damodaran, A. (2021). Price and Value to Book Ratios and ROE by Industry Sector. [ogled 20. 8.
2021]. Dostopno na naslovu: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Banka Slovenije (2021, februar). Bilten. [ogled 23. 3. 2021]
Reuters (brez datuma). Krka d.d. Novo Mesto. [ogled 28. 8. 2021]. Dostopno na naslovu:
https://www.reuters.com/companies/KRKG.LJ/key-metrics
Duff Phelps (brez datuma). Cost of Capital Resource Center. [ogled 26. 8. 2021]. Dostopno na naslovu: https://www.duffandphelps.com/insights/publications/cost-of-capital
Krka (2021). Letno poročilo 2020. [ogled 10. 6. 2021]. Dostopno na naslovu:
https://www.krka.si/sl/za-vlagatelje/financna-porocila/
Damodaran, A. (2021). Preglednica za ocenjevanje kreditne sposobnosti podjetja. [ogled 11. 8.
2021]. Dostopno na naslovu:
https://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.html
7 Priloge
Priloga 1: Konsolidirani računovodski izkazi skupine Krka Konsolidiran izkaz finančnega položaja
Konsolidiran izkaz poslovnega izida
Priloga 2: Celoten model za optimizacijo strukture kapitala Krke