Eden najpomembnejših dejavnikov, ki jih upošteva teorija tehtanja, je učinek davčnega ščita.
Raziskavi sta pokazali, da se mnogi direktorji zavedajo te prednosti uporabe dolžniškega kapitala, saj je ta dejavnik kot pomemben ali zelo pomemben ocenilo med 21% (v Nemčiji) in kar 44% (v ZDA) menedžerjev.
Zanimiv pa je rezultat, da direktorji pri izbiranju strukture kapitala manjšo vlogo pripisujejo stroškom finančne stiske, kljub temu da gre tudi v tem primeru za enega izmed osrednjih elementov teorije tehtanja. V tem primeru je oceno 3 ali 4 na lestvici pomembnosti vpliva dodelilo le med 7%
(v Nemčiji) in 30% (v Združenem kraljestvu) vseh direktorjev.
V prejšnjih poglavjih sem kot pomembna dejavnika v teoriji tehtanja opisal tudi pozitivne učinke dolga na zniževanje agentskih stroškov ter vpliv osebnih davkov na vrednost podjetja. Kljub temu, da gre teoretično za zelo pomembna dejavnika, pa jima direktorji glede na rezultate raziskav posvečajo zelo malo pozornosti.
Tudi pri podjetjih, ki imajo strogo začrtano ciljno strukturo kapitala pogosto opazimo odstopanja od le-te. To je lahko posledica nenehnega spreminjanja vrednosti lastniškega kapitala, medtem ko podjetja količine dolga ne prilagajajo tako pogosto. Fischer et al. (1989) so ta pojav pripisali transakcijskim stroškom, ki se lahko pojavijo pri izdaji in odpoklicu dolga. Zaradi teh stroškov naj bi se podjetja odločila za spremembo količine dolga le takrat, ko se razmerje med lastniškim in dolžniškim kapitalom močno oddalji od željenega. Raziskave pa te trditve niso močno podprle, saj rezultati kažejo, da direktorji pri spreminjanju strukture kapitala le včasih upoštevajo transakcijske stroške spreminjanja količine dolga. (Brounen, de Jong, Koedijk, 2006; Graham, Harvey, 2001)
3. 2 Hipoteza vrstnega reda
Kot sem predhodno že opisal, hipoteza vrstnega reda pravi, da podjetja pri financiranju najraje uporabljajo zadržane dobičke, nato dolžniški ter nazadnje še lastniški kapital. Podjetja, ki svojo strukturo kapitala izbirajo v skladu s to hipotezo ne bodo imela ciljne strukture kapitala, temveč bo le-ta posledica količine potreb po financiranju in razpoložljivih virov.
V čisto vseh državah, v katerih sta bili raziskavi izvedeni, so direktorji v povprečju kot najpomembnejši dejavnik pri izbiranju količine dolga izbrali željo po finančni fleksibilnosti oziroma omejevanje dolga z namenom da bodo imeli v prihodnosti zadostno količino zadržanih dobičkov za financiranje novih projektov. To se popolnoma sklada z ravnanjem, ki ga predvideva hipoteza vrstnega reda, kljub temu pa bi bilo lahko takšno odločanje še posledica drugih dejavnikov.
Hipotezi vrstnega reda namreč nasprotuje rezultat, da se zdi finančna fleksibilnost v Franciji in Združenem kraljestvu veliko pomembnejša direktorjem podjetij, ki imajo hkrati določeno strukturo kapitala, ki jo želijo doseči. To pomeni, da se bodo direktorji teh podjetij kljub temu, da jim je finančna fleksibilnost zelo pomembna, najverjetneje odločali za uporabo dolga tudi, če bo
zadržanih dobičkov dovolj za celotno investicijo. Takšno ravnanje jim bo namreč omogočalo zadržati želeno strukturo kapitala oz. se ji približati.
Avtorji obeh člankov so natančneje raziskali povezavo med asimetrijo informacij in željo direktorjev po finančni fleksibilnosti, ter s tem poskušali ugotoviti, v kolikšni meri direktorji podjetij delujejo v skladu s hipotezo vrstnega reda. Podjetja so razdelili na večja podjetja, ki izplačujejo dividende ter manjša podjetja, ki dividend ne izplačujejo. Ker je pri večjih podjetjih asimetrija informacij manjša, lahko predvidevamo, da bo direktorjem teh podjetij finančna fleksibilnost manj pomembna, saj zaradi majhne asimetrije informacij financiranje z zunanjimi viri ne prestavlja tako izrazite slabosti (stroški zunanjih virov financiranja so manjši). Rezultati raziskav pa so pokazali ravno nasprotno, torej da je za direktorje večjih podjetij finančna fleksibilnost bolj pomemben dejavnik pri izbiranju količine dolga, kot za tiste ki vodijo manjša podjetja. Na podlagi teh rezultatov avtorji sklepajo, da vodilni v podjetjih sicer ravnajo v skladu s hipotezo vrstnega reda, torej najprej koristijo notranje in šele nato zunanje vire financiranja, vendar pa vrstni red ni neposredna posledica asimetrije informacij. (Brounen, de Jong, Koedijk, 2006;
Graham, Harvey, 2001)
3. 3 Glavni dejavniki izbire strukture kapitala podjetij v praksi
Frank in Goyal (2009) sta v eni izmed svojih raziskav iskala dejavnike, ki v praksi vplivajo na strukturo kapitala podjetij. Z analizo ameriških podjetij med leti 1950 in 2003, sta ugotovila, da na strukturo kapitala v največji meri vpliva šest dejavnikov: podjetja v panogah, kjer je mediana deležev dolga v strukturi kapitala visoka, imajo tudi sama visok nivo zadolženosti; podjetja z visokim razmerjem med tržno in knjigovodsko vrednostjo uporabljajo malo dolžniškega kapitala;
podjetja z več opredmetenimi osnovnimi sredstvi so bolj zadolžena; podjetja z visokimi dobički imajo malo dolga; večja podjetja glede na knjigovodsko vrednost so bolj zadolžena; ko je pričakovana inflacija visoka, se podjetja bolj zadolžujejo.
Prav tako sta s svojo raziskavo ugotovila, da ima vsaka izmed teorij strukture kapitala, ki sem jih opisal v prejšnjih poglavjih, svoje prednosti in slabosti. Pri teoriji tempiranja trga težko z gotovostjo trdimo, da je struktura kapitala podjetij neposredna posledica upoštevanja te teorije s strani direktorjev. Možno je, da gre le za preprosto optimizacijo poslovanja s strani menedžerjev, saj se bodo tekom časa spreminjala razmere na trgu, kar bo privedlo do različnih optimalnih struktur kapitala tekom časa. Teorija vrstnega reda se dobro ujema z dejstvom, da imajo podjetja z višjimi dobički manj dolga, vendar pa ne upošteva vpliva panoge v kateri podjetje posluje, kar pa se je v tej raziskavi izkazalo za najpomembnejši dejavnik pri izbiri strukture kapitala v praksi.
Tudi upoštevanje količine opredmetenih sredstev in velikosti podjetja, ki sta se v praksi izkazala za zelo pomembna dejavnika, ki vplivata na razmerje med dolžniškim in lastniškim kapitalom, je težko povezati z odločanjem v skladu s teorijo vrstnega reda. Da so se vodilni v opazovanih podjetjih vsaj v določeni meri odločali v skladu s teorijo tehtanja pa potrjuje dejstvo, da med dejavniki, ki so se v praksi izkazali za najvplivnejše, ta teorija upošteva tako panogo in velikost
podjetja, kot tudi količino opredmetenih osnovnih sredstev in razmerje med tržno in knjigovodsko vrednostjo. Glavna pomanjkljivost (statične) teorije tehtanja se kaže v dejstvu, da imajo bolj dobičkonosna podjetja manjši delež dolga v svoji strukturi kapitala. Teorija tehtanja v tem primeru pravi ravno nasprotno, saj so pri zelo dobičkonosnih podjetjih stroški finančne stiske nizki in posledično bi bilo v skladu s to teorijo smiselno uporabljati veliko dolžniškega kapitala. Vendar pa dinamična teorija tehtanja že dopušča negativno korelacijo med dobičkonosnostjo in deležem dolga v strukturi kapitala, kar odpravi opisano težavo. Iz raziskave sta avtorja zaključila, da bi teorija, v kolikor bo postavljena, s katero se bo dalo najbolje pojasniti strukturo kapitala podjetij, najverjetneje v veliki meri temeljila na teoriji tehtanja ter hkrati upoštevala še določena tržna trenja (Frank in Goyal, 2009).
Marinšek (2015) je z analizo mnogih evropskih podjetij potrdil, da zgoraj našteti dejavniki dobro pojasnjujejo tudi razlike v strukturi kapitala pri teh podjetjih. Poleg tega je ugotovil, da podjetja s strukturo kapitala podobno tisti, ki si jo želijo, poslujejo uspešneje kot prezadolžena podjetja, hkrati pa so pri poslovanju najuspešnejša tista, ki so glede na svojo ciljno strukturo kapitala podzadolžena. Zmerna zadolženost podjetjem omogoča hitrejšo rast osnovnih sredstev, saj so za to pogosto potrebni zunanji viri financiranja, med katerimi pa je v skladu s teorijo vrstnega reda bolj priljubljen dolžniški kapital. Za visoko zadolžena podjetja se je izkazalo, da dosegajo najpočasnejšo rast prihodkov, tista ki svojo zadolženost znižujejo proti ciljni strukturi kapitala pa povečajo tako rast prodaje kot tudi učinkovitost poslovanja. Na podlagi raziskave je avtor zaključil, da podjetja večinoma zasledujejo ciljno strukturo kapitala kateri se načrtno približujejo in s tem izboljšujejo poslovanje.
3. 4 Prevlada teorije tehtanja
Izbrana ciljna struktura kapitala, h kateri se podjetje bolj ali manj uspešno približuje, ima pomemben vpliv na poslovanje ter posledično tudi vrednost podjetja. Marinšek (2015) v svoji doktorski dizertaciji zaključi, da lahko izbiranje strukture kapitala v praksi najbolje opišemo z dinamično teorijo tehtanja. Le-ta pravi, da si podjetje izbere strukturo financiranja (ki se vodilnim v podjetju zdi najprimernejša), ter se ji s svojimi dejanji aktivno približuje ter poskuša s tem izboljšati učinkovitost svojega poslovanja.
4 Optimizacija strukture kapitala podjetja Krka
Podjetje Krka d.d., Novo mesto, je vodilni farmacevtski proizvajalec v Sloveniji, ki se hkrati uvršča v vrh generičnih farmacevtskih podjetij na svetu. Osnovna dejavnost, s katero se ukvarja, je proizvodnja in prodaja zdravil na recept, izdelkov brez recepta ter veterinarskih izdelkov. Svoje izdelke tržijo v več kot 70 državah, večina prodaje pa se dogaja na evropskih trgih.
Z vidika strukture kapitala je to podjetje zelo zanimivo, saj svoje poslovanje financira le z lastniškim kapitalom. To je zelo redko tako v panogi, v kateri Krka posluje, kot tudi med tako velikimi podjetji. Če pogledamo farmacevtska podjetja v Zahodni Evropi, imajo v svoji strukturi financiranja v povprečju 16,05% dolžniškega kapitala (Damodaran, 2021), podobne povprečne zadolženosti pa so v tej panogi tudi drugod po svetu.